Ronald Verhagen (AF Advisors): Een meltdown in private credit – is this time different?
Door Ronald Verhagen, Director Investment Consultancy bij AF Advisors
De spanningen in private credit lopen op. Nu wanbetalingen toenemen en liquiditeit onder druk staan, liggen vergelijkingen met 2008 voor de hand. Maar die parallel is te kort door de bocht. De risico’s zijn weliswaar reëel, maar de huidige situatie wijst eerder op een noodzakelijke correctie in een sterk gegroeide, illiquide markt dan op een systeemcrisis
De huidige stress heeft een duidelijke katalysator. De problemen concentreren zich in softwarebedrijven, die doorgaans 15% tot 25% van private credit-portefeuilles uitmaken. Juist deze bedrijven staan onder druk door onzekerheid over hun verdienvermogen vanwege de opkomst van AI. De gemiddelde direct lending private credit default rate ligt historisch gezien rond de 2%, maar die schatting is te laag gezien de huidige situatie.
Morgan Stanley waarschuwde recent dat default rates kunnen gaan oplopen tot 8%. Dat wijst nog niet op een acute meltdown, maar wel op een structurele verslechtering van de onderliggende kredietkwaliteit die zich geleidelijk kan opstapelen. Tegelijkertijd worden liquiditeitsmechanismen zichtbaar getest. Recente gevallen van uittredingsbeperkingen (gating) bij onder andere Blue Owl, BlackRock, Apollo en Blackstone illustreren de mismatch tussen illiquide assets en de aangeboden liquiditeit via een evergreen structuur.
Het verschil met 2008 begint bij de structuur van het systeem. De subprime hypotheekcrisis werd gedreven door extreme leverage en de herverpakking van risico via securitisaties, waarbij verliezen direct zichtbaar werden door marktwaardering (mark-to-market). Private credit opereert fundamenteel anders. Het is minder verweven met liquide financiële markten, kent beperkte secundaire handel en de waarderingen zijn gebaseerd op modellen (mark-to-model). Hierdoor worden verliezen niet onmiddellijk zichtbaar, maar vertraagd en vaak slechts geleidelijk in waarderingen verwerkt.
Juist die vertraging en geleidelijkheid creëert een specifiek risico: beleggers kunnen geneigd zijn uit te stappen tegen verouderde intrinsieke waarden wanneer zij vermoeden dat de onderliggende leningen minder waard zijn. Dit kan uittredingen versnellen en neerwaartse druk op waarderingen versterken. Tegelijkertijd laten analyses zien dat zelfs in stressscenario’s de impact op het bankensysteem beperkt blijft, wat wijst op een niet-systemische correctie. Wat vaak wordt gemist, is dat deze dynamiek fundamenteel verschilt van 2008: marktwerking en prijsontdekking versnellen het proces, maar illiquiditeit vertraagt het juist. De marktdynamiek verschuift daarmee van plotselinge paniek naar langdurige onzekerheid.
Ook leverage speelt een rol, maar in een veel beperktere mate dan voor 2008. Private credit-fondsen opereren doorgaans met een leverage van circa 1,0x tot 1,5x, aanzienlijk lager dan de vaak extreme niveaus van gestructureerde kredietproducten destijds. Dit verkleint de kans op gedwongen verkopen en een snelle escalatie van verliezen. Dat betekent echter niet dat de risico’s verdwijnen. In plaats van abrupte marktverstoringen ontstaat een ander patroon: verliezen als gevolg van afnemende kredietkwaliteit bouwen zich langzaam op in portefeuilles en worden pas later zichtbaar, wat de dynamiek van de huidige correctie wezenlijk anders maakt dan die van 2008.
De afnemende kredietkwaliteit is zichtbaar in het toenemende gebruik van Payment-in-Kind-structuren (PIK). Bij PIK wordt rente niet betaald, maar toegevoegd aan de hoofdsom. Dit verlicht de liquiditeitsdruk voor debiteuren op korte termijn, maar verhoogt de leverage op bedrijfsniveau. In het recent gepubliceerde wetenschappelijke artikel ‘When Flexibility Becomes Forbearance: Payment-in-Kind in Private Credit’ wordt aangetoond dat PIK vooral wordt toegepast bij zwakkere debiteuren en samenhangt met structureel slechtere performance. Het gebruik van PIK fungeert daarmee als een signaal van stress, niet als oplossing.
Private credit is een sterk gegroeide markt en vervult een steeds grotere rol in de financiering van bedrijven, met name in het mid-market segment. Tegelijkertijd is de investeerdersbasis sterk veranderd door het toetreden van meer retailbeleggers. De snelle groei van evergreen-fondsen is daarbij cruciaal. Deze structuren bieden periodieke liquiditeit, maar beleggen in intrinsiek illiquide leningen. In deze fondsen zit dus een risico op liquiditeitsmismatch dat beheerst moet worden.
Bij grote netto uitstroom kan frictie ontstaan. Managers moeten zittende beleggers beschermen, terwijl ze uittredende beleggers ook moeten bedienen. Bij oplopende uittredingen moeten managers dan terugvallen op cashbuffers, kredietlijnen of in het ergste geval secundaire verkopen tegen korting. Het gevolg is geen plotselinge en scherpe prijsval, maar gating (uitgestelde uittredingen) en druk op waarderingen.
Nederlandse institutionele beleggers hebben overigens doorgaans een andere exposure naar private credit dan via semi-liquide structuren. Zij investeren veelal via segregated mandates of de traditionele closed-end fondsen. In beide gevallen is het kapitaal langjarig gecommitteerd en is er geen sprake van tussentijdse uittredingen. Daardoor spelen mechanismen zoals gating of liquiditeitsrestricties op fondsniveau hier nauwelijks een rol.
Dat betekent echter niet dat deze portefeuilles immuun zijn voor stress. De risico’s manifesteren zich in de onderliggende leningen. Verslechterende kredietkwaliteit, toenemend gebruik van PIK-structuren en herstructureringen kunnen leiden tot afwaarderingen. Beleggers kunnen mogelijk zelfs van deze situatie profiteren als hun private credit managers solide leningen van semi-liquide fondsen overnemen tegen een stevige korting.
Bepaalde private credit-fondsen zullen deze correctie wellicht niet overleven, maar de kans op een plotselinge scherpe meltdown is zeer beperkt. Wat zich momenteel ontvouwt, is een langzamer proces van herprijzing van risico’s in (een deel van) de direct lending-markt. This time is truly different. Het systeem absorbeert de risico’s op een andere manier dan een meltdown: trager, minder zichtbaar en waarschijnlijk ook minder systemisch.
