Danny Dieleman: De onschatbare waarde van een betrouwbare waardering

9 juni 2026

Door Danny Dieleman, Wholesale Banking Director Capital Treasury, ING

Private debt speelt een steeds grotere rol in institutionele portefeuilles, maar de waardering ervan is vaak minder transparant dan die van beursgenoteerde beleggingen. Hoe bepaal je wat een private lening werkelijk waard is?

Onlangs liepen de waarderingen van een private lening van Medallia sterk uiteen. Medallia is een softwarebedrijf gespecialiseerd in ‘experience software’ dat in 2021 is overgenomen door private equity. Het is gefinancierd met private debt en kwam in 2022 in zwaar weer terecht, onder andere door gestegen financieringskosten en hevige concurrentie. In het laatste kwartaal van 2025 waardeerde Apollo de lening op $ 0,77 en tegelijkertijd waardeerde Blackstone diezelfde lening op $ 0,82 en KKR op $ 0,91. Inmiddels heeft KKR deze lening in april 2026 zelfs naar $ 0,60 afgewaardeerd.

Het Amerikaanse Department of Justice doet momenteel onderzoek naar de waardering van het TCP Capital fonds van BlackRock. Het fonds rapporteerde een afname van 19% van de Net Asset Value vanwege de afwaardering van meerdere private leningen die tot voor kort tegen par* werden gewaardeerd.

Zolang er geen zorgen zijn rondom de kredietkwaliteit van een kredietnemer en alle rente en aflossingen op tijd worden betaald, is de waardering van een private lening relatief makkelijk en een formaliteit. Ook als er voldoende marktliquiditeit is en er voldoende data voorhanden zijn, is een waardering relatief eenvoudig. Meestal zullen dan de waarderingen van meerdere partijen dan dicht bij elkaar liggen.

Toch laten de eerdergenoemde voorbeelden zien dat de waardering van private leningen uiteen kunnen lopen, of dat er twijfel bestaat aan de juistheid van de waardering. Hoe weet je dan of een private lening juist gewaardeerd is?

Waarom een correcte waardering belangrijk is

De waardering van financiële assets is meer dan alleen een boekhoudkundige formaliteit. Het beïnvloedt rechtstreeks de verlies- en winstrekening, de kapitaalpositie, en ook de leverage van banken en verzekeraars. Voor pensioenfondsen beïnvloedt het de hoogte van de uitbetaling die het fonds kan doen aan zijn deelnemers. Een waardering hoort dus correct te zijn voor een juiste afspiegeling van de financiële gezondheid van een instelling of een fonds.

IFRS is duidelijk over wat een waardering is: ‘de reële waarde is de prijs waartegen een lening verkocht kan worden in een ordelijke transactie tussen marktpartijen’. IFRS onderscheidt drie verschillende niveaus van waardering. Niveau 1 zijn genoteerde prijzen in actieve markten. Dit zijn bijvoorbeeld beursgenoteerde aandelen of obligaties. Bij niveau 2 wordt de waarde afgeleid van vergelijkbare assets. Een voorbeeld is het afleiden van de waardering van een private lening via een obligatie van hetzelfde bedrijf. Niveau 3, ten slotte, zijn waarderingen die gebaseerd zijn op modellen en niet-waarneembare inputs. Vanwege de illiquiditeit van private leningen zullen waarderingen op zijn best als niveau 2 classificeren, maar de meeste waarderingen zullen niveau 3 zijn.

IFRS schrijft niet in detail voor hoe de waarderingen van niveau 3 moeten worden uitgevoerd.

Dit geeft flexibiliteit, zodat waarderingen op maat gemaakt kunnen worden en op alle beschikbare en relevante informatie gebaseerd kunnen worden. Het is hierdoor echter ook lastig om de kwaliteit van een waardering te beoordelen.

Waarom een goede waardering lastig is

Elke lening wordt op maat gemaakt tussen de kredietnemer en de kredietverstrekker. Hierdoor zijn leningen inherent complexer dan obligaties. Om een paar voorbeelden te noemen: de terugbetalingen van leningen kunnen een onregelmatig schema hebben, de rentemarge van leningen kan in de tijd variëren en kan afhankelijk zijn van de resultaten van de kredietnemer. Naast rente kunnen er ook eenmalige, of terugkerende fees zijn. Ook hebben leningen vaak embedded options, zoals vervroegd aflossen, of kan de looptijd worden verlengd door de kredietnemer. Tot slot kunnen leningen ook convenanten en zekerheden zoals garanties of onderpand hebben. Al deze elementen zorgen voor een complexe reeks cashflows.

Naast deze complexe cashflows is ook de data die benodigd is voor het waarderen van een private lening moeilijk te verkrijgen op de financiële markt. De staafdiagram linksboven in de figuur laat het aantal observaties zien van waarderingen van CDS-contracten, obligaties en leningen met een externe waardering. Elke observatie is een uniek contract. Duidelijk is dat het aantal leningen met een externe waardering beduidend lager is dan het aantal CDS’en of obligaties. Daarnaast is de leningen-data ook scheef: er zijn geen tot weinig observaties voor investment grade-leningen en als je dieper in de data kijkt, blijkt ook dat er gaten zijn wat betreft het type lening, senioriteit, looptijd, land, en sector. De matrix rechtsboven in de figuur laat dit zien. Voor de groene velden is voldoende informatie beschikbaar voor een goede waardering, voor de rode velden is geen tot weinig data beschikbaar, waardoor een waardering op interpolatie- en extrapolatietechnieken gebaseerd moet worden.

De combinatie van complexe cashflows en het gebrek aan data maakt het dus moeilijk om een private lening te waarderen, maar het is zeker niet onmogelijk. Op basis van de eigenschappen van private leningen is het mogelijk om spread-curves uit de beschikbare data te construeren. Dit is analoog aan het proces voor obligaties, maar vereist meer geavanceerde inter- en extrapolatietechnieken vanwege de schaarse data.

De grafiek linksonder laat als voorbeeld de spread-curves zien voor CDS, obligaties en leningen voor kredietkwaliteit B. Wat opvalt is dat de leningencurve boven die van CDS en obligaties ligt. Dit verschil is de illiquiditeitspremie. Daarnaast vertoont de curve voor leningen een inverse structuur, terwijl de CDS- en obligatietermijnstructuren een naar boven lopend patroon laten zien. Dit verschil kan worden verklaard door terugbetalingen en de embedded options in leningen. Voor spread-curves van leningen is ook de spreiding (25% en 75% zekerheidsinterval) aangegeven. Hier is duidelijk te zien dat er een aanzienlijke hoeveelheid spreiding is in de waardering van private leningen. Voor obligaties en CDS’en is de spreiding significant veel kleiner dan voor leningen en daarom niet aangeven in de grafiek.

Waarom afwijkende waarderingen niet per definitie fout zijn

De bovenstaande analyse voor een private lening zonder kredietproblemen laat zien dat er verschillende redenen zijn waarom het waarderen van een private leningen lastig is. Het is dan ook niet verwonderlijk dat verschillende partijen soms tot verschillende waarderingen komen.

Daarnaast is de exitstrategie een belangrijk element in de waardering van de private lening, vooral als er zorgen zijn rondom de kredietkwaliteit, zoals bij Medallia het geval is. Relevante aspecten die hierin een rol spelen zijn de beoordeling van de kans op een succesvolle herstructurering, en wat een succesvolle herstructurering op zal leveren, maar ook tegen welke waarde eventueel onderpand verkocht kan worden als de herstructurering niet succesvol is. Dit zijn allemaal elementen die de waardering van probleemleningen nog sterker uiteen doen lopen dan voor leningen zonder kredietproblemen.

Het is dan ook belangrijker om de vraag te stellen of een afwijkende waardering onderbouwd kan worden, dan om vast te stellen dat de waardering afwijkt.

Hoe houd je grip op de waarderingen in je portefeuille?

Juist omdat het waarderen van private leningen lastig kan zijn, is de governance rondom de waardering van private leningen van essentieel belang. Zeker ook omdat de waarderingen rechtstreeks de financiële positie van een instelling of een fonds beïnvloeden en stakeholders tegengestelde belangen hebben ten aanzien van stabiliteit, timing van afwaarderingen en vergoedingen.

De afbeelding rechtsonder geeft een schematische afbeelding van de governance.

Het begint met een duidelijke en systematische waarderingsmethodiek. Deze methodiek wordt niet voorgeschreven door regulators en auditors en moet dus verantwoord, onderbouwd en vastgelegd worden door de instelling of de manager.

Het is van belang dat de methodiek of eventuele inputdata onafhankelijk getoetst zijn door bijvoorbeeld modelvalidatie, of door een andere onafhankelijke partij. Dat is niet een eenmalige zaak, want de waarderingsmethodiek dient ook periodiek te worden geëvalueerd. Tijdens zo’n evaluatie moet worden gekeken of gemaakte aannames nog relevant zijn, of de kalibratie nog correct is, en of het model een update nodig heeft.

De waarderingsmethode moet consistent worden toegepast om de suggestie van ‘selectief winkelen’ te voorkomen. Een waarderingscomité moet hierop toezien en beoordelen of de waarderingen correct zijn. Lang niet altijd zal de uitkomst van de gevolgde methodiek juist zijn en is een ‘expert opinion’ nodig. Dit kan komen doordat er datakwaliteitsproblemen zijn of dat er bepaalde kenmerken van de lening niet door het model worden meegenomen. In dit soort gevallen is het van belang dat de waardering en de aannames door verschillende experts en het waarderingscomité op objectieve en gedegen gronden gechallenged worden. Eventueel kan hierbij een second opinion door een onafhankelijke externe partij een optie zijn. Daar moet wel bij worden gezegd dat ook een derde partij met alle bovengenoemde uitdagingen te maken heeft. Vanzelfsprekend moet besluitvorming rondom het vaststellen van de prijs nauwkeurig worden gedocumenteerd.

Als waarderingen bovenmatig vaak worden aangepast, dan kan dat wijzen op het selectief toepassen van de waarderingsmethodiek, of dat een methodiek die niet correct is, maar dat hoeft niet noodzakelijk. Dit zal dan nader moeten worden bekeken.

Conclusie

Het waarderen van private leningen kan lastig zijn vanwege een gebrek aan transparante prijsvorming. Daarnaast bevatten private leningen complexe elementen en is beschikbare marktdata niet altijd volledig. Bij de waardering van probleemleningen is de exit van het herstructureringsproces een belangrijk element. Het is daarom mogelijk dat verschillende partijen tot een andere waardering komen. Van belang is dus te weten wat de achterliggende aannames zijn bij een waardering.

Om controle te houden op de waarderingen en het waarderingsproces is governance essentieel. De waarderingsmethodiek moet goed ontworpen en gedocumenteerd zijn, onafhankelijk getest zijn, periodiek geëvalueerd worden, en een comité moet toezien op het correct toepassen van de methodiek.
 

(*) Er zijn op dit moment geen strafbare zaken vastgesteld.

Meer Lezen?

Voor meer achtergrond over het waarderen van private en illiquide leningen:

Valuation-of-Illiquid-Loans-Beyond-Gut-and-Guesswork-with-AI