Harry Geels: Griekenland, van schuldencrisis naar beurslieveling
Door Harry Geels
Het land dat een decennium geleden synoniem stond voor wanbeleid, schuldsaneringen en politieke chaos, wordt opnieuw omarmd door beleggers. Er zijn grofweg vier redenen om weer positiever te worden over Griekenland. Tezamen vormen ze een mooie studiecasus voor zowel economen als beleggers.
De Griekse beurs behoort de laatste jaren tot de best presterende Europese beurzen. Sinds begin 2025 is de ATHEX Index met circa 58% gestegen. Sinds de bodem van de coronacrisis zelfs met ongeveer 348%. Ter vergelijking: sinds de coronadip is de AEX‑herbeleggingsindex ‘slechts’ verdubbeld. De ATHEX Index bestaat uit ongeveer zestig aandelen, maar kent een zeer sterke concentratie: een kleine top domineert de index, waarbij de grootste tien aandelen grofweg driekwart van het geheel bepalen, waaronder meerdere banken.
Het is niet altijd gemakkelijk om één duidelijke oorzaak voor de huidige prestaties te benoemen. Er spelen meerdere factoren die elkaar versterken. Door grofweg vier ontwikkelingen staat Griekenland er gunstiger voor dan vijftien tot zeventien jaar geleden, toen het land geteisterd werd door een euro- en schuldencrisis en de zogeheten Troika – bestaande uit het IMF, de Europese Commissie en de ECB – moest ingrijpen middels noodleningen en opgelegde bezuinigingen en herstructureringen.
De erfenis van de Troika
De bezuinigingen en hervormingen die door de Troika werden afgedwongen, waren sociaal en politiek kostbaar, maar hebben mede de basis gelegd voor het huidige herstel. Overheidsfinanciën zijn drastisch opgeschoond en structurele tekorten zijn omgebogen naar overschotten. De economie is flexibeler en competitiever geworden doordat het minimumloon, de pensioenleeftijd en belastingstructuren zijn aangepast. Onder strenge voorwaarden werd de toegang tot externe financiering hersteld en verbeterd.
Er was destijds veel kritiek op het ‘keiharde ingrijpen’. Er werden termen gebruikt als ‘austerity experiment’, ‘punitive austerity’ en zelfs ‘economic occupation’. Ook werd gesteld dat de redding van Griekenland feitelijk ook een redding van Noord-Europese banken was, die veel belegd hadden in Griekse staatsleningen. Tot slot werden er grote vraagtekens geplaatst bij het democratisch gehalte van de maatregelen. Het Griekse parlement had feitelijk maar twee keuzes: instemmen of het land failliet laten gaan.
Terzijde, hier ligt nog een bredere les. Griekenland had destijds veel leningen uitstaan bij externe beleggers, vooral westerse banken (die Griekse staatsleningen zonder afslag als kapitaal mochten aanhouden) en hedgefondsen (die profiteerden van relatief hogere rente op ogenschijnlijk veilige leningen). Een land dat extern leent, krijgt bij een herstructurering te maken met externe partijen, die uiteindelijk de agenda mede bepalen. Soevereiniteit wordt in zo’n situatie in de praktijk sterk beperkt, wat we regelmatig ook in opkomende markten zien.
Balansherstel banken
Het tweede bedrijf in het verhaal is het herstel van de financiële sector. De balansen van de Griekse banken, die mede onderdeel waren van de vertrouwenscrisis, zijn opgeschoond. Het aantal slechte leningen is drastisch gereduceerd en de kredietverlening is weer op gang gekomen. Hierdoor trekken investeringen aan, komt consumptie op gang en herstellen vastgoedmarkten. Vooral de bouwsector profiteert zichtbaar, niet alleen door binnenlandse vraag, maar ook door buitenlandse (fiscale) instroom.
Kapitaal en mensen keren terug
Wat, ten derde, vaak onderbelicht blijft, is dat Griekenland stilaan een nieuwe positie inneemt binnen Europa. Het land is niet langer alleen een toeristische bestemming, maar ook een woon- en investeringslocatie. Drie factoren komen samen: fiscale aantrekkelijkheid (relatief gunstige regimes voor vermogende nieuwkomers), levenskwaliteit (klimaat, kostenniveau, en Athene dat weer begint te bruisen) en relatief laaggeprijsd vastgoed. Hierdoor keert een deel van de Griekse diaspora terug.
Europa betaalt mee
Daarnaast speelt Europa een cruciale rol. Griekenland is een van de grootste ontvangers van het Europese herstelfonds. De miljardeninvesteringen in infrastructuur, digitalisering en energietransitie ondersteunen de groei. Maar misschien nog belangrijker is de institutionele verankering. Met impliciete steunmechanismen binnen de eurozone, waaronder het vangnet van de ECB, is de stabiliteit van het systeem toegenomen. Het risico van een ‘Grexit’, ooit dagelijks onderwerp van gesprek, is volledig verdwenen. Dat brengt de risicopremie omlaag, en juist dat vertaalt zich in hogere beurswaarderingen.
Waarom de beurs zo hard loopt
De sterke prestatie van de Griekse aandelenmarkt is niet alleen een gevolg van betere fundamenten, maar ook van allerlei ‘market technicalities’. De beurs is klein en geconcentreerd, banken spelen een dominante rol, en juist die sector is sterk hersteld. Tijdens de crisis zijn internationale beleggers uit Griekenland gestapt. Nu zij terugkeren, zien we een typisch ‘outsized effect’: relatief beperkte kapitaalstromen hebben een disproportioneel grote impact op koersen. De upgrade naar investment grade en de hernieuwde opname in allocatiemodellen zorgen ervoor dat geldstromen relatief groot zijn ten opzichte van de marktomvang.
De keerzijde
En daar ligt meteen het risico. Want hoewel het verhaal van Griekenland overtuigender is geworden, is het nog geen risicoloze belegging. De economie blijft relatief klein en gevoelig voor externe schokken. Toerisme speelt nog steeds een dominante rol. De schuldgraad is nog altijd hoog, ondanks verbeteringen. En de beurs is geconcentreerd en weinig liquide. Voor beleggers betekent dit dat de recente outperformance niet automatisch een uitnodiging is tot concentratie.
Tot slot
Griekenland is geen probleemgeval meer, maar ook geen hoeksteen van de portefeuille, voor zover het dat ooit geweest is. Het is een interessant en leerzaam herstelverhaal dat inmiddels is overgegaan in een herwaarderingsverhaal. Hervormingen en ingrijpende aanpassingen hebben duidelijk bijgedragen aan dit herstel. Wellicht een les voor Frankrijk, dat qua schuldquote een niveau nadert dat vergelijkbaar is met Griekenland in de vroege fase van de crisis (>120%), zij het in een totaal andere institutionele context. De Griekse beurs stijgt niet omdat alles perfect is, maar omdat de richting eindelijk klopt.
Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels
