De Wtp dwingt tot keuzes over continuïteit, complexiteit en communicatie

24 april 2026

‘De fiduciair gaat verdwijnen,’ en ‘Na invaren is hét moment om de allocatie naar private markets substantieel te verhogen.’ Deze en andere prikkelende stellingen vliegen over en weer tijdens het pensioenseminar van Financial Investigator ‘Beleggen onder de Wtp: lessen van de koplopers – en wat komt er na de transitie?’.

Door Esther Waal

De zaal in het kantoor van MN is tot de nok toe gevuld met professionals die meer willen horen over het optimaliseren van het beleggingsbeleid onder de Wtp en de vooruitzichten voor de pensioensector na de transitie. Professioneel pensioenfonds bestuurder en toezichthouder Paul de Geus treedt op als dagvoorzitter. 

Return in je matchingportefeuille

Tijdens de eerste paneldiscussie zet hij het panel en de zaal direct op scherp met de vraag of de matchingportefeuille binnen het SPR-kader niet alleen beschermings rendement moet leveren, maar ook extra rendement via credits en hypotheken. In de zaal gaan vooral groene bordjes omhoog; slechts enkelen stemmen tegen.

Justus van Halewijn bijt het spits af en zegt dat het allemaal afhangt van de gekozen aanpak. ‘Wij werken met de systematiek waarbij de omvang van de returnportefeuille wordt afgeleid van de allocatie naar het overrendement. Die stellen we aan elkaar gelijk en dat resulteert in de matchingportefeuille. Vervolgens beoordeel je wat je daar binnen nodig hebt voor je rente - afdekking, waarna de LDI wordt bepaald. De resterende ruimte kan worden ingevuld met credits en hypotheken.’ Die toevoeging kan volgens hem een heel aantrekkelijk risico-rendements profiel opleveren en waarde toevoegen aan het overrendement. ‘Dus vanuit je matchingportefeuille help je je return - portefeuille.’

Rik Albrecht benadrukt dat hij ‘a priori niet tegen credits’ is. Toch vindt hij het onderscheid tussen matching- en return portefeuille in de SPR wat kunstmatig: ‘We hebben gewoon één collectieve portefeuille.’ Volgens hem wordt de inzet van credits vaak gerechtvaardigd met het argument dat je op swaps de korte rente betaalt en dat je die ergens moet verdienen. ‘Cash levert te weinig op, zo’n 15 basispunten te laag, en dat zou dan reden zijn om een beetje spreadrisico te introduceren.’

Van Halewijn erkent dat, maar benadrukt dat het verder gaat dan alleen kosten compensatie. ‘Als je portefeuille relatief groot is en je renteafdekking over zichtelijk, kun je echt ook nog extra rendement behalen.’ Albrecht zet daar kritische vraagtekens bij: ‘Maar vloeit dat ook echt in het overrendement? Stel dat je een spreadportefeuille inricht die precies die 15 basispunten haalt, dan vloeit dat via het beschermingsrendement naar de ouderen. Als jongere deelnemer krijg je alleen de volatiliteit van die spread, maar niet de gemiddelde hoogte daarvan. Dus je krijgt een bron van volatiliteit, niet van rentabiliteit.’ Volgens hem kun je netto net zo goed ‘een paar millimeter extra in aandelen beleggen’ om die 15 basispunten te verdienen. Een deelnemer uit de zaal merkt op dat je dan wel meer risico loopt. Albrecht erkent dat: ‘Je wordt door de hond of door de kat gebeten. Dus wat kies je?’ Hij benadrukt hoe lastig dit wordt in de deelnemerscommunicatie.

Van Halewijn brengt de discussie terug naar de kern: het gaat om bewuste keuzes. ‘Het belangrijkste is dat het bestuur weloverwogen keuzes maakt met analyses over de voor- en nadelen van volatiliteit van je mismatchresultaat en je overrendement.’

Als je portefeuille relatief groot is en je renteafdekking overzichtelijk, kun je echt ook nog extra rendement behalen.

 
Jeroen van Bezooijen bekijkt het vanuit een breder perspectief. Op basis van zijn jarenlange ervaring met LDI vindt hij dat het uiteindelijk draait om een beter rendement voor de deelnemers. Als de totale portefeuille kan bijdragen aan een hoger rendement, dus inclusief de matchingportefeuille, is dat wat hem betreft ‘alleen maar positief.’ Hij pleit voor een bredere aanpak dan alleen eurocredits of Nederlandse staats obligaties. ‘Wanneer je nadenkt over het doel van het beschermingsrendement, gaat het uiteindelijk om het bereiken van een bepaalde duration.’ Hij wijst erop dat die duration op meerdere manieren in te vullen is: via staats obligaties, futures of swaps. Hij vervolgt: ‘De relatieve waarde van die instrumen ten verschilt bovendien door de tijd heen. Dat biedt ruimte voor een actievere aanpak.’ Daarbij gaat het hem niet alleen om renteafdekking, maar ook om het benutten van kansen binnen cashbeheer en krediet markten. ‘Via commercial paper of securitised debt kun je extra rendement genereren.

In een systeem waarin deelnemers maandelijks hun rendement zien, moeten beleggingen begrijpelijk zijn.

 
Tijd voor private markten

De volgende stelling gaat over illiquide beleggingen onder de Wtp: komt er méér ruimte om die op te nemen? De zaal is verdeeld. Er verschijnen iets meer rode dan groene bordjes. Van Bezooijen schetst dat de markt de afgelopen tien jaar drastisch is veranderd: ‘Steeds meer bedrijfsactiviteiten bevinden zich in private handen, zowel aan de equity- als aan de schuldkant. Corporate direct lending is tegenwoordig ongeveer even groot als de wereldwijde high yield-markt. Wie private markten negeert, mist een substantieel deel van het totale beleggings universum,’ zo stelt hij.

De aantrekkelijkheid van private markten wordt volgens Van Bezooijen mede verklaard door structurele ontwikkelingen sinds de financiële crisis. ‘Banken hebben zich teruggetrokken uit kredietverlening, waardoor ruimte is ontstaan voor private financiers. In dat deel van de markt kun je nog steeds zeer aantrekkelijke rende menten realiseren.’ Met name binnen asset-based finance ziet hij aanzienlijke kansen: aantrekkelijke spreads met invest ment grade-kredietkwaliteit. Tegelijkertijd constateert hij dat Nederlandse pensioen fondsen relatief weinig in private debt beleggen vergeleken met buitenlandse institutionele beleggers.

Van Halewijn nuanceert dat door erop te wijzen dat er de afgelopen jaren veel tijd is gaan zitten in de overgang naar Wtp. ‘Sommige fondsen verzuchten weleens dat ze straks hopelijk meer tijd zullen hebben om naar dit soort zaken te kijken.’ 

De Geus merkt op dat de aandacht voor private markten misschien ook stijgende is door het wegvallen van de VEV restrictie. Albrecht toont zich daar kritisch over. ‘De enige die er bij voorbaat baat bij hebben, zijn de vermogens beheerders. Die verdienen er veel geld mee. Voor de deelnemers is het afwachten.’ Hij wijst op een grote stroom van reclame en publicaties over private markets. ‘Ik zie nou nooit een advertentie over een passief MSCI World-mandaat.’

Albrecht geeft aan niet tegen illiquide of innovatieve beleggingen te zijn, maar onder de Wtp liggen ze wat hem betreft niet voor de hand. Zijn belangrijkste bezwaar ligt opnieuw bij de communicatie en transparantie richting deelnemers. ‘In een systeem waarin deelnemers maandelijks hun rendement zien, moeten beleggingen begrijpelijk zijn.’

Wie private markten negeert, mist een substantieel deel van het totale beleggingsuniversum.

 
Van Halewijn wijst erop dat een pensioen fonds wil diversificeren. ‘Je wilt niet al je geld in aandelen hebben.’ Illiquide beleggingen kunnen in zijn optiek waarde toevoegen, maar vragen veel tijd en governancebudget van een bestuur. ‘Uiteindelijk moet het bestuur bepalen of ze echt waarde toevoegen voor de deelnemer.’

Geopolitieke overwegingen

De laatste discussie van het eerste panel draait om de allocatie naar emerging markets en de VS, en specifiek de dominantie van de VS in portefeuilles. Is invaren een goed moment om beter te diversifiëren door meer in emerging markets te beleggen en de VS-allocatie te verlagen? De zaal is vrijwel unaniem tegen. Slechts een enkeling houdt een groen bordje omhoog. Van Halewijn wijst erop dat dergelijke aanpassingen niet afhankelijk zijn van de Wtp: ‘Als er voor jou nu redenen zijn om te denken: ‘ik heb een te hoog concentratierisico richting de VS’, dan kun je dat nu al aanpassen.’ ESG-overwegingen kunnen daarbij een rol spelen, zo voegt hij toe. ‘Maar,’ waarschuwt hij, ‘bij emerging markets aandelen moet je beseffen dat een kwart van een passieve EM-allocatie uit China bestaat, ruim 20% uit Taiwan en ongeveer 18% uit Zuid-Korea. Dan zit je voor twee derde toch in relatief ontwikkelde markten.’

Albrecht merkt op dat het debat over concentratierisico’s vaak wordt gevoerd in bestuurskamers, maar dat de markt het concentratierisico niet als proble matisch ziet, gezien de lage implied volatiliteit. Hij constateert verder dat discussies over de VS vaak worden gevoed door politieke voorkeuren, bijvoorbeeld rondom Trump: ‘Als je als pensioenfonds met het geld van deel nemers een politieke mening uitdraagt, betaalt uiteindelijk de deelnemer de prijs.’

Onderscheid maken is belangrijk. Een unieke portefeuille met unieke inzichten geeft een pensioenfonds bestaansrecht.

 
Van Bezooijen nuanceert dat. Hij wijst erop dat het niet om Trump gaat. ‘Het geopolitieke landschap is enorm aan het veranderen richting de-globalisering. Dit is heel relevant voor beleggings beslissingen. Om daar géén rekening mee te houden bij het vaststellen van je beleggingsstrategie, is wat mij betreft een beetje naïef.’ Hij wijst er daarnaast op dat EM debt een aantrekkelijk alternatief is. ‘Daar heb je minder last van eerder genoemde concentratierisico’s, en veel opkomende markten hebben, in verge lijking tot de ontwikkelde landen, de afgelopen jaren de inflatie beter onder controle weten te houden, en een prudenter begrotingsbeleid gevoerd.’

Het eerste panel laat zien dat de keuzes waar pensioenfondsen voor staan complex zijn. Het gaat niet alleen om rendement en risico, maar ook om governance, communicatie en maatschappelijke context. 

Consolidatieslag

Ook het tweede panel trapt af met een prikkelende vraag: hoeveel pensioen fondsen zullen er in 2030 nog bestaan? Meer of minder dan vijftig? In de zaal overheerst het gevoel dat het er meer dan vijftig zullen zijn, maar de panelleden schetsen een ander perspectief. Ronald Verhagen reageert als eerste en benadrukt dat hij niet pleit voor minder pensioen fondsen. ‘Ik sta voor een diverse sector met diverse beleggingsportefeuilles. Waar ik wel voor pleit, is solide beleggings beleid, kostenefficiëntie, professionele organi saties, goede governance en door dacht duurzaamheidsbeleid. Als we de lat op al die vlakken hoog leggen, kunnen we eigenlijk niet anders vaststellen dan dat verdere krimp ons te wachten staat.’

Verhagen wijst op de ontwikkeling van de afgelopen twee decennia: rond 2006 had Nederland nog zo’n 450 pensioenfondsen, nu nog ongeveer 150. Volgens hem ligt een verdere daling naar circa vijftig fondsen voor de hand, al zal het pas rond 2035 of 2040 zo ver zijn. ‘Fondsen zijn nu vooral bezig met de overgang naar het nieuwe stelsel, maar vroeg of laat komt de vraag op tafel: ‘Zijn mijn deelnemers beter af bij een APF, bij een ander pensioen fonds, of bij een verzekeraar?’ Nog verder in de toekomst kijkend ziet hij een sector ontstaan die lijkt op het bancaire en verzekeringslandschap: enkele grote spelers, aangevuld met kleinere fondsen met een duidelijk onderscheidend profiel. ‘Onderscheid maken is belangrijk. Een unieke portefeuille met unieke inzichten geeft een pensioenfonds bestaansrecht,’ zo stelt hij.

Je zult zien dat kleinere partijen consolideren met een fiduciair model en dat grotere partijen juist maatwerk gaan leveren aan andere grotere partijen.

 
Mark Rosenberg deelt het beeld dat de lat steeds hoger komt te liggen. ‘De professionaliteit zal toenemen. Daar zal DNB ook om vragen.’ Hij plaatst dat in perspectief door te wijzen op de huidige schaal van fondsen: ‘De nummer 50 van dit moment heeft een vermogen van ongeveer 3,5 miljard. Dat is niet heel omvangrijk voor een pensioenfonds. De nummer 25 zit rond de 10 miljard, ook nog niet heel erg groot. Pas rond positie 12 komt je uit op fondsen van meer dan 20 miljard.’ Hoewel hij 2030 als kanteljaar te vroeg acht, verwacht hij wel een versnelling in de consolidatie. Uiteindelijk ziet hij een structuur ontstaan die lijkt op die van zorgverzekeraars, ‘met een efficiëntere en professionele manier van besturen, zoals nu ook al gevraagd wordt van banken en verzekeraars’.

Toekomst van het fiduciaire landschap

De Geus poneert vervolgens een stelling die de zaal direct in beroering brengt: de fiduciair gaat verdwijnen. ‘Ik zie voorna melijk rood, dus oneens, maar ook een enkele groene. Dat is ook wel boeiend,’ constateert De Geus. Hij geeft Rosenberg het woord, die aangeeft dat, hoewel veel pensioenfondsen gebruikmaken van een fiduciair manager, een fiduciair model wat hem betreft geen noodzaak is. ‘Er zijn talloze fondsen die geen fiduciair hebben.’ Hij wijst ook op voorbeelden uit het buitenland. ‘In het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten wordt fiduciair management vooral gebruikt door kleinere fondsen, terwijl in landen met verregaande consolidatie, zoals Canada, Australië en Scandinavië, grote fondsen juist sterke interne organisaties hebben opgebouwd.’ Hij wijst erop dat APG en PGGM inmiddels afscheid hebben genomen van hun fiduciaire klanten en exclusief werken voor hun eigen opdracht gevers. ‘Grote partijen willen hun eigenaarschap van strategische activiteiten terug, zoals strategische advisering, ALM-advisering, portefeuille constructie, alsook beheerrapportage en beleggingsadministratie.’ De ontwikke ling van technologie en AI maakt dit volgens Rosenberg ook eenvoudiger. ‘Informatiestromen kunnen veel makkelijker worden beheerd en daarmee ook intern worden georganiseerd.’

Waarde is minstens zo belangrijk als kosten. Kijk naar private assets. Die zijn duur, en toch is daar veel interesse voor.

 
Hester Borrie ziet de consolidatietrend eveneens als onvermijdelijk, maar verwacht differentiatie. ‘Je zult zien dat kleinere partijen consolideren met een fiduciair model, zoals nu al gebeurt met de APF, en dat grotere partijen juist maatwerk gaan leveren aan andere grotere partijen, die ook de ruimte hebben, en willen hebben, voor maatwerk.’ Volgens haar ontstaat er een tweedeling tussen standaardisatie en maatwerk, waarbij het juist voor partijen die beide proberen te doen, ingewikkeld gaat worden. Ze is het met Rosenberg eens zijn dat technologie meer kansen biedt. ‘Maar,’ zo stelt ze, ‘mijn ervaring in de fiduciaire dienst verlening is dat het uitbesteden van taken ook allerlei uitdagingen met zich mee brengt. Als fiduciair moet je dan toch nog de regie hebben. Uitbesteden klinkt altijd heel aanlokkelijk, maar je moet als organisatie eerst zelf alles op orde hebben.

Nieuwe rol voor de pensioendeelnemer

Dan komt het gesprek op de rol van deelnemers onder de Wtp. Twee derde van de zaal denkt dat die rol moet worden heruitgevonden. Kees Koedijk noemt het een gigantische opgave: ‘Nu deelnemers hun eigen potje krijgen, gaan pensioen fondsen veel directer met ze communi ceren. Wat dit gaat betekenen, wordt door de sector, door de toezichthouder en eigenlijk door de hele samenleving enorm onderschat.’ Volgens hem moeten er snel duidelijke instructies komen van DNB en AFM. ‘We komen straks terecht in een terra incognita en het is al snel gemakke lijk om als toezichthouder achteraf te zeggen dat de informatie verschaffing niet goed is geweest.’

Op de vraag uit de zaal hoe je moet omgaan met desinteresse vanuit de deelnemers, stelt Koedijk dat die desinteresse die er nu is, niets zegt over de toekomst. Koedijk: ‘We hebben het hier over het grootste bezit dat de gemiddelde Nederlander heeft. De vraag is hoe robuust het nieuwe pensioenstelsel is als er bijvoorbeeld drie keer achter elkaar sprake is van koersverliezen. Wij moeten ons niet verschuilen achter het feit dat men in het verleden geen interesse toonde. Mensen hadden in het oude stelsel geen enkele inspraak. Nu ligt een veel groter deel van de verantwoordelijk heid bij henzelf.’ Koedijk roept op om te leren van de ervaringen in andere landen, zoals het Verenigd Koninkrijk en Scandinavië. ‘Mobiliseer alle ervaringen en kennis die zij hebben, en die de wetenschap kan leveren.’

Borrie vult dit aan met een andere observatie. Zij verwacht dat transparantie en vergelijkbaarheid tussen fondsen de betrokkenheid zullen vergroten. Tegelijker tijd ziet zij dat jongere gene raties nu al meer betrokken zijn bij hun financiële toekomst: ‘Mensen tussen de 30 en 35 jaar zijn al veel meer gewend aan individuele potjes – denk aan zzp’ers – en letten niet alleen op rendement en kosten, maar ook op dienstverlening en identiteit, zoals duurzaamheid en betrokkenheid bij de sector waarin iemand werkt.’

Vergoedingen versus value

Tot slot komt de vraag op tafel of de aandacht voor kosten het beleggings beleid gaat beïnvloeden. De zaal is het daar grotendeels mee oneens. Verhagen volgt dat oordeel: ‘Ik heb het idee dat mensen rationeel genoeg zijn om te weten dat het uiteindelijk gaat om het netto rendement. Als je ervan overtuigd bent dat je wat meer kosten moet maken, maar daarmee ook meer rendement kunt binnenharken, dan zijn die hogere kosten gerecht vaardigd.’ Koedijk verwacht echter dat kosten een prominentere rol gaan spelen in de communicatie naar deel nemers, mede geïnspireerd door voor beelden uit Scandinavië. Rosenberg nuanceert dit: ‘Waarde is minstens zo belangrijk. Kijk naar private assets. Die zijn duur, en toch is daar veel interesse voor.’ Het gaat volgens hem vooral om een overtuigend verhaal en een doordachte aanpak. Borrie voegt toe dat je verschil lende proposities kunt maken: ‘Je kunt soms voor de goedkoopste kiezen en je soms meer op value richten.’ Verhagen sluit af met een duidelijke oproep: ‘Ga niet zomaar voor een goedkope portefeuille die makkelijk uitlegbaar is. Ga voor het moeilijke verhaal als dat meer waarde heeft.’

Mobiliseer alle ervaringen en kennis die het Verenigd Koninkrijk en Scandinavië hebben opgedaan en die de wetenschap kan leveren.

 
Daarmee onderstreept hij dat keuzes niet langer los van elkaar kunnen worden gezien, zoals ook al bleek in de eerste paneldiscussie. 

Beide paneldiscussies laten zien dat beleggingsbeleid, organisatie-inrichting en communicatie met deelnemers steeds sterker op elkaar ingrijpen. Meer rendement nastreven via complexere beleggingen vraagt om sterkere governance én een duidelijke uitleg richting deelnemers.

De Wtp markeert daarmee niet alleen een nieuw pensioenstelsel, maar ook een nieuwe fase waarin pensioenfondsen explicieter moeten kiezen: voor schaal of specialisatie, voor eenvoud of complexiteit, en bovenal voor een consistent verhaal richting hun deelnemers.