Han Dieperink: Het risico van obligaties

17 oktober 2023

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Risico in de financiële wereld wordt vaak gedefinieerd als beweeglijkheid.

Die beweeglijkheid kunnen we eenvoudig meten door de standaarddeviatie te berekenen. Een voordeel daarvan is dat zo het risico van de ene categorie vergelijkbaar is met het risico van een andere categorie. Het probleem is alleen dat beweeglijkheid helemaal niets te maken heeft met risico. Het is eerder een bron van rendement dan van risico. Beweeglijkheid maakt het mogelijk om zaken laag te kopen en hoog te verkopen.

Het risico zit vooral in dingen die veilig lijken, maar dat niet zijn. Dat zijn dus beleggingen die juist niet bewegen. Door de gepercipieerde veiligheid is het namelijk mogelijk om steeds meer te werken met vreemd vermogen en als dan zo’n categorie opeens gaat bewegen is Leiden in last. Dan moeten er noodgedwongen zaken worden verkocht en openbaart zich het echte risico van beleggen, namelijk permanent verlies van koopkracht.

Volatiliteit is geen risico

Beweeglijkheid wordt gemeten door terug te kijken. Naarmate men verder terug kan kijken, ontstaat er meer vertrouwen in de toekomst. Door de grote bull-markt in obligaties sinds begin jaren tachtig werden obligaties bestempeld als het risicovrije alternatief voor aandelen. Gebaseerd op veertig jaar historie boden obligaties immers meer rendement per eenheid risico.

Het feit dat de rente op die obligaties op een historisch dieptepunt stond, kon de rekenmeesters er niet van overtuigen dat het risico van obligaties wellicht groter was dan waar iedereen op dat moment mee rekende. Zelfs toen er sprake was van een negatieve rente waren er nog volop beleggers die aan de koopzijde opereerden. In die tijd sprak ik mensen bij pensioenfondsen die vol trots vertelden dat ze meer dan 100 miljoen euro belegden in obligaties met een negatieve rente. Wie wees op het grote risico van obligaties was een van de vele roependen in de woestijn.

Value at Risk is geen risico

In het verlengde van de standaarddeviatie ontstond het begrip Value at Risk. Het bijzondere is dat dit begrip één van de oorzaken is geweest van de Grote Financiële Crisis, maar desondanks die crisis wel heeft overleefd. Alle complimenten voor mijn oud-collega die eind jaren negentig vanuit de postkamer zijn entree maakte bij de afdeling riskmanagement, want toen het fenomeen Value at Risk eind jaren negentig door de grootste asset manager van Nederland werd omarmd als risicoconcept, wist hij feilloos de vinger op de zere plek te leggen.

Zeker voor particuliere beleggers is Value at Risk een gevaarlijk concept. Bij beleggen hoort nu eenmaal risico en door vooraf grenzen te bepalen op basis van beweeglijkheid, ontstaat er een onderscheid tussen geaccepteerd risico en niet-geaccepteerd risico.

Voor wie bijvoorbeeld 10% Value at Risk accepteert, is een daling van 9% geen risico meer. Geaccepteerd risico is geen risico. Een daling van meer dan 10% past niet binnen het geaccepteerde risico en dat roept op tot actie. De enige mogelijkheid om dan het risico terug te brengen is door posities te verkopen. Meestal precies op het verkeerde moment.

Value at Risk is onder andere een probleem omdat het kijkt met een horizon van een jaar, terwijl elke serieuze belegger een veel langere beleggingshorizon heeft.

Risicoprofielen vergroten het risico

Later gooide Mifid nog olie op het vuur door te verlangen dat bij elke 10% daling er een waarschuwingsbericht werd gegenereerd voor de belegger, vooral zonder daarbij te adviseren wat de belegger met zo’n bericht moest doen. Minder fraai is ook dat Value at Risk als uitgangspunt werd gehanteerd bij de breed ingevoerde risicoprofielen.

De enige oplossing om aan de soms bizarre regelgeving te ontkomen, was door bepaalde risicoprofielen simpelweg maar niet meer aan te bieden. Zo verdween het Zeer Defensieve risicoprofiel van het toneel. Achteraf is dat maar goed ook, want dit in de basis toch zeer voorzichtige profiel bleek dé manier om in te teren op de koopkracht. Inmiddels is immers niet alleen de rente gestegen, maar is ook de inflatie sterk opgelopen. Inflatie is nog altijd de grootste vijand van elke obligatiebelegger.

Het risico bij pensioenfondsen

Terwijl pensioenfondsen de afgelopen jaren zo veel mogelijk communiceerden over duurzaam beleggen en zo min mogelijk over het niet-indexeren, moest door de extreem lage rente het roer om bij de pensioenen. Het resultaat is dat we de komende jaren invaren in een nieuw pensioenstelsel waar het op essentiële onderdelen nog altijd onduidelijk is hoe de pot wordt verdeeld.

Mijn poging om de schade te beperken heeft het helaas niet gehaald. Mogelijk dat de door mij voorgestelde stelselwijziging veel te groot is, maar een belangrijke reden voor het niet halen van de eindstreep was dat ik geen rol had toebedeeld aan de vakbonden. De vakbonden hebben namelijk nergens nog enige macht van betekenis, behalve bij de pensioenfondsen.

Mijn voorstel kwam er in het kort op neer dat pensioenuitkeringen voortaan niet meer belast zouden worden. Daardoor zou een belastinglatentie gelijk aan de staatsschuld uit de pensioenpot verdwijnen. Zonder staatsschuld is het dan mogelijk om elke Nederlander bij geboorte een pensioenpotje te ‘geven’ van 100.000 euro waarmee de overheid zou investeren in een veel vrijere en schuldenvrije bevolking, waar en passant ook veel onevenwichtigheden in het huidige belastingstelsel mee opgelost konden worden. Het mocht niet zo zijn.

Risico obligaties groter dan aandelen 

Zoals het er nu naar uitziet, wordt dit jaar het derde jaar op rij dat er verlies wordt geleden op het beleggen in obligaties. En dan heb ik het nog altijd over nominale verliezen, niet eens over de reële verliezen.

Inmiddels zijn alle Value at Risk-grenzen wel overschreden, maar voor wat betreft waarschuwingen vanuit overheid of toezichthouders blijft het nu oorverdovend stil. Door juist het grote risico van aandelen te benadrukken, zitten veel particuliere beleggers juist bovengemiddeld zwaar in obligaties. Dat terwijl het risico van obligaties zelfs groter is dan het risico op aandelen. Dat blijkt simpelweg uit de koersdalingen vanaf de top.

Deze eeuw zijn er twee grote koerscorrecties van elk 50% geweest op de aandelenmarkt, na de dotcomzeepbel en na de Grote Financiële Crisis. Langlopende obligaties staan nu meer dan 50% onder de top. Voor de goede orde, dat is nominaal.

Wie naar Amerikaanse en Europese obligaties kijkt over de afgelopen tien jaar zal zien dat deze beleggers substantieel hebben ingeteerd qua koopkracht. Daarmee is deze periode vergelijkbaar met andere reflatieperiodes. In 1900-1920 verloren Amerikaanse obligatiebeleggers de helft van hun koopkracht. Na de Tweede Wereldoorlog tot begin jaren tachtig verloren Amerikaanse en Europese obligatiebeleggers twee derde van hun koopkracht.

Die correcties in het verleden zorgden ervoor dat de schulden een houdbaar niveau kregen. Schuld wordt immers altijd uitgedrukt als percentage van het inkomen (BBP). Het probleem dit keer is dat we er wat dat betreft nog niet zijn. De schulden zijn hoog en de nominale groei van de economie moet nog lange tijd hoger zijn dan de nominale rentevoet om dat te bewerkstelligen.

Er is dus nog veel meer financiële repressie nodig. Voor obligatiebeleggers betekent dat dus eerst nóg meer risico vóórdat er sprake is van rendement. De grote vraag is wel of op korte termijn de economische cyclus prevaleert boven het uiteindelijke structurele verval van obligaties. Door de gestegen rente is het immers goed mogelijk, dat in een recessie volgend jaar er met obligaties een beter rendement is te behalen dan met aandelen. Dat dan weer wel.

Meer columns van Han Dieperink