Paneldiscussie 'Risico in de beleggingsportefeuille onder de Wtp, hoe bouw je dat op?'

1 mei 2025

Nieuwe stelsel biedt ruimte voor optimalisatie

Door Hans Amesz

Tijdens het pensioenseminar ‘Beleggen onder de Wtp tijdens en na de transitie’ vond onder leiding van dagvoorzitter Jacob Schoenmaker de paneldiscussie ‘Risico in de beleggingsportefeuille onder de Wtp, hoe bouw je dat op?’ plaats, met Jeroen van Bezooijen van PIMCO, Marleen Koetsier van APG, en Paul de Geus en Henk Radder die beiden betrokken zijn bij meerdere pensioenfondsen.

Gaan jullie onder de Wtp meer beleggingsrisico nemen?

Paul de Geus: ‘Bij een van de twee pensioenfondsen waar ik bestuurder ben, gaan we meer risico nemen. Het gaat om een jong fonds en de Wtp geeft ons, in tegenstelling tot het FTK, de gelegenheid om meer risico te nemen. Het andere fonds is wat rijper en heeft nu al een goede dekkingsgraad en een relatief hoog risicoprofiel, dus daar verandert op risicogebied niets.’

Henk Radder: ‘Bij de pensioenfondsen waar ik bij betrokken ben – zowel fondsen met een solidaire als met een flexibele regeling – laten analyses zien dat met name de solidariteitsreserve in de SPR en de risicodelingsreserve in de FPR ertoe kunnen bijdragen dat er iets meer risico kan worden genomen zonder dat de stabiliteit van de pensioenuitkeringen daar nadeel van ondervindt. Dat is misschien wel de belangrijkste winst van het nieuwe stelsel.’

Marleen Koetsier: ‘Het personeelspensioenfonds van APG is al in januari overgegaan. Uiteindelijk is dat best soepel verlopen. Wij hebben het risicoprofiel iets opgehoogd, wat een direct gevolg was van het risicopreferentie- onderzoek onder de deelnemers. Door het vervallen van het vereist eigen vermogen, het VEV, is ook meer ruimte ontstaan.’

Jeroen van Bezooijen: ‘Nu het keurslijf van het FTK verdwijnt, zie je dat er meer in zakelijke waarden zal worden belegd. Ik heb nog geen klanten gezien die minder risico gaan nemen.’

We hebben geconstateerd dat de meeste pensioenfondsen in het verlengde van de uitkomsten van DNB meer risico gaan nemen. Zal hierdoor de invulling en de samenstelling van de zakelijke waarden in de portefeuille anders worden?

Radder: ‘Het is goed mogelijk dat de doelstellingen van de rendementsportefeuille iets gewijzigd worden. Als je koopkracht meer centraal gaat stellen dan nominale zekerheid, zou dat kunnen leiden tot een enigszins andere samenstelling van de portefeuille. Ik denk dat het goed is om weer opnieuw stil te staan bij je investment beliefs, bij je doelstellingen voor je returnportefeuille, en vervolgens te kijken of je portefeuille nog passend is. Je hoeft niet te veranderen om het veranderen. Maar als er een goede reden is om dat wel te doen, kan ik me voorstellen dat je wijzigingen aanbrengt, die overigens niet heel schokkend zullen zijn, zo verwacht ik.’

Koetsier: ‘Er ontstaan meer mogelijkheden om wat economischer naar de optimalisatie van de returnportefeuille te kijken. Zo zijn wij onder andere iets meer in alternative credit gaan doen en in EMD. Bij ons is het vooral een verschuiving geweest van een stukje aandelenrisico naar een stukje hoog renterisico, wat met alternative credit illiquide wordt ingevuld.’

Van Bezooijen: ‘Wij hebben de afgelopen tijd duidelijk meer interesse gezien voor high yield. Dit is voornamelijk gedreven door risico-rendementsoverwegingen. High yield heeft een betere Sharpe Ratio voor vergelijkbaar risico dan bijvoorbeeld een combinatie van aandelen en staatsobligaties. Ruimte voor high yield wordt gedeeltelijk vanuit de bestaande vastrentende portefeuille en gedeeltelijk vanuit de aandelenportefeuille vrijgemaakt.’

Hoe zal de mate van diversificatie per leeftijdscohort veranderen?

Radder: ‘Wat dit aangaat, is er een groot verschil tussen de solidaire en de flexibele regeling. Onder de solidaire regeling is het overrendement voor iedereen gelijk en dat ga je dan per cohort in verschillende percentages toekennen. Het mooie van de flexibele regeling is juist dat je per leeftijdscohort de lifecycle kunt optimaliseren. Jongeren hebben nog zo’n lange horizon, dat je je eigenlijk infravoornamelijk op een hoog rendement kunt richten, terwijl je, naarmate je later in de lifecycle komt, extra diversificatie gaat toevoegen. Naarmate de pensioenleeftijd nadert, is het rendement nog steeds belangrijk, maar dan is ook de stabiliteit van het rendement van groot belang. Je kunt beginnen met aandelen en langzamerhand extra diversificatie toevoegen. Uit onderzoek is daarnaast gebleken dat jongeren veel animo hebben voor impactbeleggen. Dus hebben we ervoor gezorgd dat er in de lifecycle ook expliciet een impactallocatie zit voor jongeren. In theorie is het mogelijk om binnen de flexibele regeling ook nog een extra donkergroene of grijze lifecycle aan te bieden.’

Wordt de leenrestrictie voor jongeren losgelaten?

De Geus: ‘Bij geen van de drie fondsen waar ik bij zit wordt de leenrestrictie opgeheven. Dat is direct te relateren aan de uitkomst van het risicopreferentie-onderzoek waar je vanuit de impliciete lifecycle de risicohouding bepaalt. En dan is het niet passend en wordt het risico gewoon te hoog.’

Koetsier: ‘De directe consequentie van het risicopreferentie-onderzoek is dat het voor jongere cohorten niet passend was om de leenrestrictie op te heffen.’

Radder: ‘Binnen de FPR mag de leenrestrictie sowieso niet worden losgelaten. Het SPR-fonds waar ik bij betrokken ben, heeft berekeningen met betrekking tot de leenrestrictie gemaakt. Omdat jongeren nog relatief weinig vermogen hebben, maakt het qua resultaten eigenlijk helemaal niet zoveel uit of de leenrestrictie wel of niet wordt losgelaten. Wat wij ook zwaar hebben meegewogen, is dat de uitlegbaarheid van verschillende zaken onder het nieuwe stelsel heel belangrijk wordt. Duidelijke communicatie is essentieel. Als je ziet wat voor enorme discussies er in de Tweede Kamer zijn losgebarsten over het loslaten van de leenrestrictie, dan ga je natuurlijk net zoiets met je deelnemers krijgen. Voor ons aanleiding om te denken: als we het op een andere manier kunnen oplossen en onze doelstellingen kunnen halen, is dat ook prima.’

Kies je er dan niet voor om het jezelf makkelijker te maken?

Radder: ‘Deels wel. Maar er zijn meerdere wegen die naar Rome leiden en het loslaten van de leenrestrictie is echt niet de heilige graal. Als je de leenrestrictie loslaat, word je er feitelijk afhankelijker van en dus van de correlaties die daaronder liggen. De historie heeft bewezen dat diversificatie goed werkt, behalve als je het echt nodig hebt. Er zitten dus voor- en nadelen aan. Ik ben niet apert tegen het loslaten van de leenrestrictie, maar ik begrijp ook wel de redenen van fondsen om het niet te doen. Communicatie vind ik daarbij echt belangrijk.’

Vraag uit de zaal: ‘Wat denken jullie dat er gaat gebeuren met betrekking tot de afdekking van het valutarisico en verschilt dat per cohort of door de lifecycle heen?’

Koetsier: ‘Wij maken een onderscheid tussen de matchingportefeuille en de returnportefeuille. In de matchingportefeuille blijft het valutarisico volledig afgedekt. In de returnportefeuille is het op onderdelen al eerder iets teruggeschroefd. Omdat EMD en alternative credits sinds de transitie deel uitmaken van de returnportefeuille, is het totale netto valutarisico per saldo iets hoger. Maar de verschillen zijn niet heel groot.’

De Geus: ‘Ik denk dat het terugschroeven van het valutarisico wel past bij de optimalisatie van de returnportefeuille, waarbij je opnieuw naar de weging gaat kijken. Het verlagen van een 100% valuta-afdekking geeft over het algemeen ook een verbetering.’

Kunnen er, wat betreft de pensioentransitie, lessen worden getrokken uit het verleden?

Van Bezooijen: ‘Wij hebben gekeken of zich ergens in de wereld op pensioengebied ontwikkelingen hebben voorgedaan die te vergelijken zijn met de Nederlandse pensioentransitie. Uiteindelijk zijn we tot de conclusie gekomen dat het echt een unieke situatie is om een heel DB-systeem over te laten gaan naar een DC-systeem. Het is wel zo dat Denemarken zo’n twintig jaar geleden een systeem met rendementsgaranties had, zoals eigenlijk de oude lijfrentes in Nederland. Na de financiële crisis zijn de rendementsgaranties weggevallen en is er feitelijk een collectief DC-systeem gekomen. Op beleggingsgebied is in de vastrentende portefeuilles de allocatie naar overheidsobligaties bijvoorbeeld sterk verminderd. Maar vooral aan de illiquide kant is veel veranderd. De grote Deense pensioenfondsen zitten allemaal voor tussen de 15% en 50% in illiquide beleggingen, dus in infrastructuur, onroerend goed, private equity, private debt. Als je ervan uitgaat dat de overwegingen in Denemarken weldoordacht waren, zou je kunnen verwachten dat zich in Nederland ook vergelijkbare ontwikkelingen gaan voordoen.’

Hoe zal, met het oog op koopkrachtbehoud, in het nieuwe stelsel worden omgegaan met inflatierisico?

Koetsier: ‘Koopkrachtbehoud is zeker de ambitie. In de beoordeling van de beoogde pensioenresultaten speelt dat een essentiële rol. Nu neemt een pensioenfonds elk jaar een besluit over indexatie. Dan weten mensen of ze al dan niet voor de echte inflatie worden gecompenseerd. Straks, in het nieuwe stelsel, krijgen ze gewoon een ander pensioen. Daar moet dus heel goed over worden gecommuniceerd. Als er meer risico wordt genomen, gaat het pensioen meer meebewegen met de economie en kan het volatieler worden. Je kunt dus geen koopkrachtgarantie afgeven.’

Radder: ‘Als je niet genoeg risico neemt in de uitkeringsfase, ga je je koopkracht, of de inflatie op lange termijn, niet bijhouden. Dat is heel belangrijk, en daarom is het ook goed dat het nieuwe stelsel de nodige buffers heeft die de stabiliteit van de pensioenuitkering ten goede komen en je in staat stellen om in de uitkeringsfase ook in voldoende mate in zakelijke waarden te blijven beleggen.’

De Geus: ‘Wij hebben daar in alle sommetjes nadrukkelijk naar gekeken: hoe krijg je dat het best voor elkaar? Dat is niet alleen door voldoende beleggingsrisico in de uitkeringsfase te nemen, want daar moet het toch vooral vandaan komen. Maar ook door de renteafdekking in de uitkeringsfase niet op honderd zetten, maar op bijvoorbeeld negentig of zelfs tachtig. Dat helpt ook daarbij.’

Er is gesproken over het aanpassen van de asset allocatie. Daarbij werden allerlei illiquide beleggingscategorieën genoemd. Hebben jullie meegewogen of die beleggingscategorieën en de rendementen daarvan begrijpelijk zijn voor de deelnemers?

Radder: ‘Onder het nieuwe stelsel wordt het inderdaad belangrijker dat mensen meer inzicht hebben in waarin ze beleggen dan nu het geval is. Dat geldt onder meer voor de kosten, de complexiteit van de beleggingscategorieën, de uitlegbaarheid, en de ESG-aspecten van alternatieve beleggingen. Dat zijn allemaal elementen die je moet wegen als je gaat besluiten om meer of minder in illiquide beleggingen te gaan. Er is niet één antwoord mogelijk, het gaat om een afweging van verschillende aspecten die voor elk fonds anders zal zijn.’

Kunnen deelnemers van pensioenfondsen die al over zijn gegaan naar het nieuwe stelsel hun eigen pensioenpotje nu al inzien en doen ze dat vaker?

Koetsier: ‘Wij kunnen als deelnemers van ons personeelspensioenfonds, dat al in januari is overgegaan, iedere maand op de website van het fonds zien wat het totale vermogen is van ons pensioenpotje en hoe dat is veranderd. In februari hebben we voor het eerst inzicht gekregen in wat de transitie teweeg heeft gebracht. Het verschil met de verwachting vóór de transitie bleek niet groot te zijn, dus hebben we daar ook niet veel vragen over gekregen. We verwachten overigens in de toekomst wel meer vragen, bijvoorbeeld over de rendementen van de verschillende cohorten. Communicatie speelt een belangrijke rol bij de transitie.’

Radder: ‘Wij hebben nu al een DC-regeling met een collectief variabel pensioen, dus mensen hebben in ieder geval voor een gedeelte van hun pensioenregeling nu al een potje waarvan ze kunnen zien hoe het belegd is. Daarover krijgen we soms vragen, maar niet heel veel. Er wordt ook wel naar het potje gekeken, maar eveneens niet heel veel. We rapporteren over de omvang van het potje en hoe dat op en neer gaat, maar ook wat daarvan het effect is op de pensioenuitkering.’

Welke tips hebben de pensioenfondsen die al over zijn gegaan voor de fondsen die dat nog moeten doen?

Koetsier: ‘Er zijn kennelijk veel fondsen die meer risico willen gaan nemen. Echter, op het moment dat een fonds in het nieuwe stelsel zit, ligt alles bij wijze van spreken vast en kunnen de toedeelregels niet gemakkelijk meer veranderd worden. Ik zou vooral heel goed kijken naar communicatie. Hoe wil je met je deelnemers gaan communiceren over resultaten die ze kunnen verwachten. Ik denk dus dat het aspect communicatie in het nieuwe stelsel veel belangrijker zal worden dan in het huidige stelsel.’