Schroders: Waar gaat het mis met langlopende obligaties?
De lange rente loopt wereldwijd stevig op en zet de obligatiemarkt onder druk. De voor de hand liggende verklaring is dat beleggers zich steeds meer zorgen maken over de oplopende overheidsschulden.
Volgens James Bilson van Schroders ligt de kern van het probleem echter elders: de combinatie van monetair en begrotingsbeleid is te ruim om de inflatie duurzaam terug te brengen naar lagere niveaus. Zolang dat niet verandert, blijft de druk op het lange eind van de obligatiemarkt groot.
Dit is (nog) geen begrotingscrisis
Begrotingsbeleid is uiterst belangrijk voor obligaties. Maar anders dan sommige recente commentaren suggereren, ziet Bilson weinig bewijs dat de recente rentestijging wordt veroorzaakt door een oplopend kredietrisico van overheden.
Neem de Verenigde Staten, waar de schuldontwikkeling tot de slechtste van de grote economieën behoort. De lange rente loopt er minder sterk op dan de korte rente. Amerikaanse Treasuries doen het relatief beter dan swaps en buitenlandse staatsobligaties, terwijl de prijs van kredietbescherming tegen een Amerikaanse wanbetaling via CDS-contracten de afgelopen weken juist is gedaald. Dat past niet bij het verhaal dat beleggers plotseling veel meer twijfelen aan de kredietwaardigheid van Washington.
Dat wil niet zeggen dat de schuldproblemen onbelangrijk zijn. Integendeel. De schuldontwikkeling in veel ontwikkelde economieën varieert van slecht tot ronduit zorgwekkend. Alleen zien we nauwelijks aanwijzingen dat dit de recente marktbeweging verklaart.
Bovendien blijken zorgen over houdbare overheidsfinanciën sterk afhankelijk van de economische context. Bij lage of dalende inflatie verdwijnen ze vaak naar de achtergrond. Zodra inflatie te hoog is of centrale banken verkrappen, keren ze snel terug. Begrotingszorgen bewegen zo gemakkelijk van een positieve naar een negatieve spiraal. Maar als kredietrisico niet de belangrijkste oorzaak is van de oplopende obligatierente, wat dan wel?
De beleidsmix is te ruim voor duurzame inflatie van 2%
Daar ligt volgens Bilson de kern van de huidige zwakte op de obligatiemarkt. Wie het inflatieprobleem oplost, maakt veel andere problemen aanzienlijk eenvoudiger. De aanbodcapaciteit van de wereldeconomie heeft verschillende schokken moeten verwerken, recent vooral vanuit het Midden-Oosten.
Tegelijkertijd is de investeringsvraag uit de private sector uitzonderlijk krachtig. Een historische investeringsgolf in AI-infrastructuur valt samen met een wereldwijde opleving van investeringen in traditionele industrieën, mede gedreven door hogere defensie-uitgaven en de zoektocht naar energiezekerheid.
Tegen die achtergrond is de combinatie van monetair en begrotingsbeleid te ruim om de inflatie duurzaam naar 2% te brengen, vooral in de Verenigde Staten. Juist die combinatie is cruciaal. Monetair beleid kan niet los worden gezien van begrotingsbeleid. Zou de overheid vraag uit de economie halen, dan zou het huidige rentebeleid waarschijnlijk ruim voldoende restrictief zijn. Maar dat gebeurt niet.
Daarmee ligt ook het echte belang van begrotingsbeleid voor de obligatiemarkt bloot. Het probleem is minder dat overheden onbetrouwbare debiteuren worden, en meer dat zij extra vraag creëren in een economie die die vraag nauwelijks kan verwerken. Het resultaat is inflatie die boven de doelstelling zweeft. Zonder begrotingsdiscipline moet monetair beleid de druk opvangen.
Wat moet er gebeuren om de oplopende lange rente te stoppen?
Helaas voor obligatiebeleggers kan inflatie niet worden weggetoverd. Wat kan dan wel veranderen?
1) De verstoring op de energiemarkt oplossen
Overmatige vraag vanuit zowel overheden als de private sector vormt de brandstapel onder de obligatiemarkt. De energieschok sinds het uitbreken van de oorlog met Iran in februari 2026 was de lucifer.
Een oplossing van het conflict in het Midden-Oosten, waardoor energiestromen weer richting het niveau van vóór de oorlog kunnen bewegen, zou veel druk wegnemen. Macro-economisch is deze oorlog vooral een aanbodschok: de economie kan minder hard groeien zonder nieuwe inflatie te veroorzaken.
Verdwijnt die beperking, dan hoeft ook minder vraag te worden afgeremd om vraag en aanbod weer in evenwicht te brengen. Dat betekent dat minder monetaire of budgettaire verkrapping nodig is.
2) De geloofwaardigheid van de Fed rond de 2%-doelstelling herstellen
Ook zonder de energieschok ligt de onderliggende inflatie in de VS te hoog. Dit is geen herhaling van 2022. De inflatie is volgens Bilson gematigd te hoog, niet dramatisch hoog. Maar hij past evenmin bij een strikte doelstelling van 2%.
De nieuwe Fed-voorzitter Kevin Warsh won tijdens zijn eerste persconferentie na de FOMC-vergadering enig vertrouwen terug, maar verspeelde dat deels tijdens zijn tweede. Zijn havikachtige toon tijdens Jackson Hole heeft een deel van die geloofwaardigheid opnieuw hersteld. Maar daden wegen zwaarder dan woorden. Echte steun voor langlopende obligaties zou niet komen van een Fed die streng klinkt, maar van een Fed die daadwerkelijk verstrakt.
Vanwege de gematigde loonontwikkeling, goed verankerde inflatieverwachtingen en de beperkte inflatieoverschrijding lijkt geen lange renteverhogingscyclus nodig. Twee of drie renteverhogingen zouden waarschijnlijk voldoende zijn.
Dat klinkt misschien tegenstrijdig. Want hoe kan een hogere beleidsrente positief zijn voor obligaties? Voor kortlopende leningen is dat inderdaad niet zo: hogere Fed-rentes betekenen hogere rentes aan de korte kant van de curve. Maar voor langlopende obligaties kan een geloofwaardiger inflatiebeleid juist steun bieden. De rentecurve zou daardoor aanzienlijk kunnen afvlakken en bij zeer lange looptijden kunnen rentes zelfs dalen. Het grootste gevaar voor langlopende obligaties is dus niet een Fed die tijdelijk harder remt, maar een Fed die de indruk wekt hogere inflatie te accepteren.
3) De AI-boom valt terug
Een deel van de overmatige vraag komt voort uit de ongekende bouw van AI-infrastructuur, naast de sterke investeringscyclus in de traditionele economie. De private investeringsvraag is uitzonderlijk groot. In zekere zin draaien de gebruikelijke rollen zelfs om: niet overheden verdringen private investeringen, maar AI-hyperscalers als Amazon, Google en Microsoft verdringen overheden op de kapitaalmarkt. Zij dwingen staten hogere rentes te betalen in de strijd om schaars kapitaal.
Als die investeringsgolf onverwacht sterk zou afkoelen, zou dat een belangrijk omslagpunt zijn voor obligaties en veel druk van de lange rente halen. Voorlopig lijkt dat echter onwaarschijnlijk. De vooruitzichten van ondernemingen in de AI-sector wijzen eerder op een aanhoudende, mogelijk zelfs versnellende investeringsgolf.
Daarmee komt de fundamentele oplossing voor de langere termijn in zicht: het begrotingsbeleid is onder de huidige economische omstandigheden simpelweg te ruim. Overheden creëren te veel vraag voor de beschikbare capaciteit van de wereldeconomie.
Willen beleidsmakers lagere obligatierentes, dan is sanering van de overheidsfinanciën de snelste en meest effectieve route. Dat kan via lagere uitgaven, hogere belastingen of een combinatie van beide. Welke maatregel het meest geschikt is, verschilt per land. Voor macrobeleggers telt vooral de uiteindelijke begrotingsimpuls.
Het probleem is dat de politieke bereidheid tot het saneren van de overheidsfinanciën momenteel beperkt lijkt. Hogere rentes en rentelasten kunnen de druk uiteindelijk opvoeren, maar vooral in de VS - waar de noodzaak het grootst is - zijn er weinig tekenen van snelle verkrapping. Japan beweegt juist richting stimulering en Duitsland koos vorig jaar eveneens voor een ruimere koers.
Wat te denken van Treasury-inkopen of ‘yield curve control’ door de Fed?
Naast fundamentele oplossingen worden ook technische ingrepen genoemd. Het Amerikaanse ministerie van Financiën heeft aangekondigd een deel van zijn langlopende schuld terug te kopen. Dat kan worden gefinancierd uit kasreserves of door meer kortlopende leningen uit te geven. Een verdergaande stap zou zijn om structureel minder langlopende obligaties te plaatsen en het tekort vaker via kortlopende Treasury bills te financieren.
Dat kan tijd kopen. En tijd kopen is niet per definitie verkeerd - zolang die tijd wordt gebruikt om het onderliggende probleem aan te pakken. Worden terugkopen of kortere financiering echter geïsoleerd ingezet, dan wordt alleen het symptoom behandeld. Wil Washington duurzaam lagere rentes, dan moeten de begrotingstekorten omlaag.
Een andere gedachte is dat de Fed uiteindelijk via ‘yield curve control’ rechtstreeks de lange rente zou kunnen onderdrukken. Dat beschouwt Bilson als een nucleaire optie. De lange rente stijgt nu juist om de vraag af te remmen. Kunstmatig lagere lange rentes, gecombineerd met extra monetaire groei, zouden die vraag waarschijnlijk juist vergroten. Dat staat haaks op het streven van de Fed om prijsstabiliteit te herstellen. In volatiele tijden valt niets volledig uit te sluiten, maar Bilson acht zo’n interventie zeer onwaarschijnlijk.
Denken op korte én lange termijn: wat betekent dit voor beleggingsportefeuilles?
Hier moet een duidelijk onderscheid worden gemaakt tussen structurele en tactische overwegingen. Structureel blijft Schroders voorzichtig. Veel factoren die de lange rente wereldwijd omhoog hebben geduwd - begrotingstekorten, enorme AI-gerelateerde investeringen en obligatie-uitgifte en hardnekkige inflatie boven de doelstelling - zijn niet van het ene op het andere moment verdwenen.
De hogere huidige rente biedt beleggers inmiddels wel een betere vergoeding voor die risico’s. Maar voordat geconcludeerd kan worden dat de structurele top in de lange rente is bereikt, is overtuigender bewijs nodig dat de oorzaken daadwerkelijk worden aangepakt.
Tegelijkertijd ontstaan er tactische kansen. Het sentiment rond obligaties is inmiddels zeer negatief. De vele krantenkoppen over de hoogste rentes in tientallen jaren illustreren dat. Daardoor ligt de lat voor nieuws dat ‘minder slecht’ is relatief laag.
De markt prijst bovendien bijna 50% kans in op drie of meer renteverhogingen door de Fed. Omdat Schroders de inflatieoverschrijding eerder als gematigd dan ernstig beschouwt, ziet de vermogensbeheerder ondanks de structurele zorgen aantrekkelijke tactische mogelijkheden in wereldwijde duration.
Tot slot lopen de krachten binnen de staatsobligatiemarkt sterk uiteen. Wat gunstig is voor langlopende obligaties - bijvoorbeeld een strenger centralebankbeleid - kan juist nadelig zijn voor kortlopende leningen. Sommige landen hebben veel meer begrotingsdiscipline nodig dan andere en ook de inflatievooruitzichten verschillen aanzienlijk.
Daarmee is de argumentatie voor actief beheer van staatsobligaties sterker geworden. Wie in de verkeerde regio of op het verkeerde deel van de rentecurve is belegd, kan daar een hoge prijs voor betalen.
