Valentijn van Nieuwenhuijzen: Is de obligatiemarkt in paniek, of zijn wij dat?

22 september 2026

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Beleggingsstrateeg en voormalig CIO NN Investment Partners/Goldman Sachs Asset Management

Ik begon mijn carrière in de jaren ’90 als professionele belegger bij het Global Fixed Income-team van ING Investment Management. Zowel het team als de asset manager bestaan niet meer, maar de lessen die ik er over obligatiemarkten opdeed, draag ik nog steeds met me mee.

De theorie had mij geleerd dat financiële markten altijd efficiënt zouden ‘prijzen’ wat er in de onderliggende economie gebeurde. In de praktijk zag ik soms iets anders. Het was opvallend hoe, ondanks enorme verschillen tussen Europese landen in groei, inflatie en staatschulden, de renteniveaus in Europa naar elkaar toe convergeerden in aanloop naar de introductie van de euro. Ook de hoge rentes in Amerika, waar sprake was van begrotingsoverschotten, en de extreem lage rentes in Japan, waar het tekort en de schuld explodeerden, leken niet logisch.

De markt dwingt te leren

Deze observaties dwongen me om bij te leren. De standaardtheorie was nuttig, maar de geloofwaardigheid van beleidsmakers en centrale bankiers bleek vaak nog belangrijker. Het vertrouwen dat de euro en de ECB er zouden komen, en dat landen daadwerkelijk zouden hervormen, zorgden voor de convergentie van rentes. Jaren later, tijdens de eurocrisis, gebeurde eigenlijk het omgekeerde. Het geloof in convergentie verdween. ECB-president Draghi redde toen de eurozone met zijn beroemde woorden: ‘whatever it takes.’ Geen model kon uitleggen waarom dat werkte, maar Mr Market luisterde naar Super Mario.

Een andere cruciale les was het belang van de balans tussen aanbod van en vraag naar kapitaal. In de VS was er in de jaren ’90 even de hoop dat de staatschuld zou verdwijnen, maar door de economische ‘new economy’-boom was de vraag naar kapitaal vanuit bedrijfsleven en huishoudens zo groot, dat de rente toch vrij hoog bleef (tussen de 5% en 7,5%). In Japan gebeurde het omgekeerde. De overheid leende steeds meer, maar bedrijven en huishoudens waren tegelijkertijd bezig schulden af te bouwen en massaal te sparen. Het binnenlandse aanbod van kapitaal werd daardoor groter dan de vraag en de rente daalde naar het laagste niveau ter wereld (onder de 2% eind jaren ’90).

Wat levert dit inzicht op?

Deze lessen helpen bij het begrijpen van de huidige obligatiemarkt. Wereldwijd zijn rentes gestegen naar niveaus die we al minstens 15 jaar niet hebben gezien. In de media wordt veel gesproken over zorgen rond inflatie en oplopende staatsschulden. Dat is begrijpelijk, maar als je goed kijkt maakt de obligatiemarkt zelf zich toch minder druk.

Een eerste indicatie hiervan krijg je door naar de inflatieverwachtingen te kijken. De langetermijninflatie die momenteel in obligatiemarkten wordt ingeprijsd¹, ligt in de VS en Duitsland rond 2,2% en in Japan rond 2%. Gewoon heel dicht bij de doelstellingen van de centrale banken. Geen teken van een zwaar ongeruste markt.

Verder kan je ook lange rentes vergelijken met verwachtingen voor reële economische groei plus inflatie, ofwel nominale groei. In de VS ligt die nominale groeiverwachting rond 4,25%, in Europa rond 3,25% en in Japan rond 2,5%. De huidige 10-jaarsrentes liggen daar iets boven: ongeveer 0,75%-punt in de VS, 0,25%-punt in Duitsland en 0,5%-punt in Japan. Wederom geen verschillen die duiden op beleggers die grote extra risicopremies willen ontvangen omdat ze onzeker zijn over langetermijngroei en inflatie-uitkomsten.

Een andere manier van zo’n risicopremie bekijken is om naar het verschil tussen 2-jaars en 10-jaars rentes te kijken. In de VS en Duitsland is die slechts 0,25%-punt: een historisch laag niveau. En zelfs voor Japan of Frankrijk, landen waar in de media vaak paniekerig over gedaan wordt, is het verschil tussen 2-jaars en 10-jaars rentes niet opvallend te noemen, want met ongeveer 1%-punt ligt het rond het 40-jarig gemiddelde. Ook dat zijn geen verschillen die op paniek wijzen, want bij echt grote zorgen over inflatie en overheidsfinanciën zou de markt aanzienlijk hogere risicopremies eisen.

Een nieuw regime

Er speelt iets anders. De Japanse economie ontwaakt na 30 jaar uit een winterslaap en er wordt weer meer geïnvesteerd en geconsumeerd, en minder gespaard. Japan was decennialang een enorme netto spaarder en verstrekte kapitaal aan de rest van de wereld. Dat aanbod neemt nu af.

Tegelijkertijd is de investeringsdroogte die de VS en Europa sinds ongeveer 2010 kenmerkte voorbij. We zien een enorme investeringsgolf rond AI, terwijl ook de energietransitie en hogere defensie-uitgaven steeds meer kapitaal vragen. Bij een wereldwijd afnemend aanbod en een stijgende vraag horen hogere prijzen. In obligatieland betekent dat een hogere rente.

Dus ja, de stijging van de rente is opvallend, en huishoudens en bedrijven die een hypotheek of lening moeten afsluiten, voelen dat direct. Ook lijken sommige economen, politici en commentatoren er inmiddels behoorlijk nerveus van te worden.

Maar de markt is nog zeker niet in paniek. De markt ziet dat de economie sterker groeit dan verwacht en dat centrale bankiers de rente verhogen om inflatie te beteugelen. En de markt gelooft dat ze daarin zullen slagen. Zelfs de verslechterende overheidsfinanciën maken minder indruk op de markt dan menig commentator ons doet geloven. Wat de markt ons wel vertelt, is dat we in een nieuw inflatie- en investeringsregime zitten en dat het te vroeg is om het vertrouwen in beleidsmakers te verliezen.

Luister naar de markt

Aan het begin van mijn carrière leerde ik dat het verstandig is om goed te luisteren naar Mr. Market. Zeker nu we midden in een transitie naar een nieuw economisch regime zitten. Als mens, econoom en belegger heeft deze les me de afgelopen 30 jaar veel gebracht. Je weet nooit zeker of dat nu weer zo zal zijn, maar de markt waarschuwt in ieder geval dat paniek geen goede raadgever is. Misschien is het beter om de opleving van Japan ons te laten inspireren om wat meer Zen toe te passen in onze eigen analyse van het economisch klimaat om ons heen.

Meer columns van Valentijn van Nieuwenhuijzen

¹ Langetermijninflatieverwachtingen kunnen onder andere worden afgeleid uit het renteverschil tussen nominale staatsobligaties en vergelijkbare inflatie-geïndexeerde obligaties, ook wel ‘break-even’-spreads genoemd.