Gebrek aan risicobereidheid in Europa

27 mei 2026

De institutionele sector zou meer kunnen doen om de strategische Europese transities te financieren. Europa is een spaarzaam continent, met een structureel overschot op de lopende rekening van 2% tot 3% van het bruto binnenlands product. Daarvan gaat helaas te weinig naar risicodragende assets.

Door Hans Amesz

Tijdens het door Financial Investigator georganiseerde seminar over de toekomst van Europa ging dagvoorzitter Arjen Pasma aan de hand van stellingen in gesprek met Klaas Knot, Ronald Wuijster en Yorick Cramer over de strategische transities die Europa moet doormaken om weerbaarder te worden en over de rol van institutioneel kapitaal daarbij.

Stelling 1: Het echte probleem in Europa is niet een gebrek aan kapitaal, maar een gebrek aan risicobereidheid.

Ronald Wuijster: ‘Ik ben het ermee eens dat het waarschijnlijk eerder om risicobereidheid gaat dan om kapitaal. Er is veel kapitaal beschikbaar, maar niet overal. In bepaalde segmenten is sprake van een zekere mate van marktfalen, met name in de fase direct voor en direct na durfkapitaal. In de fase ervoor is, denk ik, niet veel kapitaal beschikbaar. En in de fase erna, waarin je opschaalt, bestaat er over het algemeen niet genoeg risicobereidheid. Nederlanders hebben een aanzienlijk aandelenbelang in hun pensioenfondsen. Maar zelfs pensioenfondsen zijn zwaar gereguleerd en risicomijdend, waardoor ze het moeilijk vinden om een langetermijnvisie te hanteren. In zekere zin is dat logisch. De raden van toezicht zijn een soort miniparlementen, met allerlei perspectieven en tegenwichten, waardoor het moeilijk is om in de praktijk altijd door te gaan met langetermijnbeleggingen, ondanks dat pensioenfondsen volgens de formele theorie langetermijnbeleggers moeten zijn. Ik stel al gedurende mijn hele carrière dat als je de optimale beleggingsmixen voor de levenscycli van alle individuen zou combineren, je waarschijnlijk zou uitkomen op een veel hogere aandelenallocatie in pensioenfondsen dan we nu zien. Dus ja, zelfs daar bestaat volgens mij te veel risicoaversie.’

Pensioenfondsen moeten dus meer risico gaan nemen?

Wuijster: ‘Iets meer risico. Natuurlijk is er exposure naar aandelen, beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd. Dus ja, er zijn langetermijninvesteringen, er is bereidheid om infrastructuur en de venturesector te ontwikkelen, en er is bereidheid om te ondersteunen. Maar dat neemt niet weg dat de pensioenfondssector iets meer zou kunnen doen, al zeg ik niet dat we naar het andere uiterste moeten gaan.’

Klaas Knot: ‘Je kunt altijd discussiëren over de vraag of Nederlandse pensioenfondsen meer risico moeten nemen en meer in aandelen zouden moeten beleggen. Ik denk trouwens dat de pensioenhervorming de fondsen daartoe beter in staat zal stellen, omdat er veel meer leeftijdsafhankelijke beleggingen zullen komen nu een lifecycle-beleggingsbeleid haalbaarder wordt. Maar als we eerst alle andere Europese consumenten zover zouden kunnen krijgen dat ze ten minste dezelfde aandelenpositie hebben als impliciet besloten ligt in het huidige Nederlandse pensioenstelsel, zou de wereld er aanzienlijk beter uitzien wat betreft de diepte van de kapitaalmarkten, de beschikbaarheid van risicodragend kapitaal, enzovoort. Ik bekijk deze zaken vanuit een macroeconomisch perspectief. Europa is een spaarzaam continent, met een structureel overschot op de lopende rekening van 2% tot 3% van het bruto binnenlands product. Er is dus een overvloed aan spaargeld en daarom ben ik het eens met de stelling. Helaas komt er te weinig van terecht in risicodragende assets. Te veel gaat naar overdreven veilige assets als bankrekeningen. Veilige assets zijn prima als je het geld op zeer korte termijn nodig hebt. Maar als je dertig, veertig of vijftig jaar lang spaart voor je pensioen, waarom zou je dan niet profiteren van de aandelenrisicopremie, de illiquiditeitspremie, enzovoort. Dus ja, het gaat inderdaad om een gebrek aan risicobereidheid.’

Stelling 2: Het falen van Europa om kapitaal te sturen, is een systeemfout.

Yorick Cramer: ‘Ik ben het eens met deze stelling, maar oneens met de vorige. Er is genoeg kapitaal in Europa. We beschikken over pensioenfondsen, verzekeraars en banken, en die zijn allemaal bereid om te investeren in strategische projecten, zelfs in defensie. Maar financiële instellingen zijn geen speculanten, ze zijn op zoek naar projecten die voorspelbare inkomsten en kasstromen genereren. Daar ligt, denk ik, een van de problemen. Als je bijvoorbeeld als bedrijf voornamelijk actief bent in defensie, heb je vaak maar één of twee afnemers, namelijk ministeries van defensie. Wat ik nu zie, is dat zij geen langetermijnverbintenissen en langetermijnafnameovereenkomsten bieden. De defensie-industrie zelf is niet per se risicovol, omdat er structurele vraag is. We slagen er alleen niet in om dat te vertalen naar die afname-overeenkomsten. Als je die biedt, creëer je duidelijkheid. Het gaat dus niet eens om risicoaversie, maar om risicoduidelijkheid: wat zijn de risico’s en kun je ze kwantificeren? Daarom ben ik het niet eens met de eerste stelling.
 

In bepaalde segmenten is sprake van een zekere mate van marktfalen, met name in de fase direct voor en direct na durfkapitaal.

 
Wat betreft het falen van Europa om kapitaal te sturen, is er, denk ik, wel sprake van een systeemfout, maar die reikt verder dan de kapitaalmarkt. Het gaat ook om het hebben van een Europees industriebeleid. We hebben coördinatie nodig, want zonder coördinatie krijg je veel kleinere projecten verspreid over Europa, wat onzekerheid veroorzaakt. Met coördinatie kun je grote, betekenisvolle projecten creëren die voorspelbare inkomsten genereren, ‘bankabel’ worden en uiteindelijk kapitaal aantrekken.’

Wat is de belangrijkste reden dat er momenteel geen particulier kapitaal naar bepaalde sectoren stroomt, zoals de defensiesector? Of is dat geen probleem?

Cramer: ‘We hebben gezien dat de relatie tussen financiële instellingen en de defensie-industrie niet altijd even soepel is verlopen. Tot ongeveer vier jaar geleden gingen de krantenkoppen erover dat wapens in verkeerde handen terechtkwamen en wie dat had gefinancierd. Daardoor waren banken en andere financiële instellingen terughoudend om in verband te worden gebracht met mogelijke schendingen van mensenrechten en hielden ze zich meestal verre van de defensie-industrie. Maar toen viel Rusland Oekraïne binnen en realiseerde de samenleving als geheel zich dat vrede niet vanzelfsprekend is en dat een sterke defensie nodig is om die te handhaven. Nu zien we dat veel financiële instellingen bereid en in staat zijn om defensiebedrijven te financieren, mits er sprake is van solide businesscases.’

Knot: ‘Eén systeemfout is nog niet aan de orde gekomen. Dat is het feit dat sommige landen, impliciet of expliciet, hebben besloten dat de bescherming van hun nationale defensie-industrieën belangrijker is dan het benutten van de synergieën van EU-brede defensieaankopen en -investeringen. Het rapport- Draghi pleit voor industriebeleid, maar dan wel op Europees niveau. Helaas heeft een aantal vooraanstaande EU-landen besloten dat de bescherming van hun eigen industrieën belangrijker is. Daarom zullen we vooralsnog geen EU-brede initiatieven krijgen. We krijgen coalities van bereidwilligen, wat overigens nog steeds een verbetering is ten opzichte van zevenentwintig keer hetzelfde doen. Je kunt niet altijd alle zevenentwintig landen aan boord krijgen, maar ik denk dat je de zes of zeven grootste landen in Europa bij elkaar moet krijgen. Dan zal een groot deel van de rest mogelijk volgen.’

Stelling 3: Defensie-investeringen zijn een legitiem onderdeel van ESG. Het zou dus volkomen acceptabel moeten zijn om in de defensie-industrie te investeren.

Wuijster: ‘Wat betekent ESG eigenlijk in dit verband? Investeren in munitie of onderzeeërs is niet echt ESG, maar investeren in veiligheid en veerkracht waarschijnlijk wel. Ik zeg zeker niet dat je nooit in iets moet investeren als het niet ESG is. Maar er zijn andere elementen die volgens mij wel binnen de ESG-sfeer passen, met name als ze bijdragen aan de veiligheid. Dat omvat IT-beveiliging, radartechnologie, elementen van quantumcomputing en investeringen in vastgoed dat verband houdt met defensie.’
 

Er is genoeg kapitaal in Europa. Maar financiële instellingen zijn geen speculanten, ze zijn op zoek naar projecten die voorspelbare inkomsten en kasstromen genereren.

 
Cramer: ‘Als je een extra S toevoegt, dan heb je ESSG – inclusief safety, veiligheid – en dan klopt het. Ik denk niet dat ESG en defensie-investeringen nog tegenpolen zijn. Wat ik wel wil benadrukken, is dat we, ook als bank, een rol te spelen hebben om ervoor te zorgen dat het financiële systeem niet wordt gebruikt voor fraude, witwassen of schendingen van mensenrechten. Ik denk dat er nog altijd dingen zijn die we niet kunnen doen. We kunnen geen controversiële wapens financieren, we zullen geen bedrijven financieren die wapens leveren aan controversiële regimes of wapens die op een controversiële manier worden gebruikt.’

Wat valt er te zeggen over dubbele mandaten voor pensioenfondsen en de ECB?

Knot: ‘Er wordt veel gezegd over het feit dat de Fed een dubbel mandaat heeft – inflatie en groei – terwijl de ECB alleen een inflatiedoelstelling heeft en misschien ook een groeidoelstelling zou moeten hebben. Maar in deze context zeggen daden meer dan woorden. Als je kijkt naar de feitelijke uitvoering van het monetaire beleid, is het verschil tussen de Fed en de ECB erg klein. Neem bijvoorbeeld de inflatieperiode 2021–2025. De inflatie lag vier jaar lang boven de doelstelling van 2% op de middellange termijn, wat we doorgaans interpreteren als anderhalf tot twee jaar, omdat dat de horizon is waarbinnen het beleid effectief is. Je zou je dus kunnen afvragen waarom we de inflatie vier jaar lang boven de doelstelling hebben gehouden. Hadden we die niet binnen twee jaar weer terug kunnen brengen? Het antwoord is: ja, dat had gekund. Maar de kosten zouden enorm zijn geweest. We zouden de rente niet tot 4% hebben moeten verhogen, zoals we hebben gedaan, maar misschien wel tot 10%. Dat zou de economie hebben verstikt en de werkloosheid zou sterk zijn gestegen. In de praktijk houden we dus al rekening met de bredere effecten van het monetaire beleid op de groei en de werkloosheid.’
 

Er is in Europa een overvloed aan spaargeld. Maar helaas komt er te weinig van terecht in risicodragende assets.

 
Wuijster: ‘Ik denk dat veel van deze doelstellingen hand in hand kunnen gaan. Veel ESG-factoren zijn nuttig bij het inschatten van risico’s en het evalueren van het rendementspotentieel op de lange termijn, bijvoorbeeld door middel van een analyse van stranded assets of het identificeren van kansen voor innovatie. In die zin sluiten ze goed op elkaar aan. Eén element, beleggen in eigen land, is in die context moeilijker. Maar we moeten ook erkennen dat beleggen in eigen land voor de meeste landen heel normaal is. Veel fondsen hebben een zekere mate van home bias. Als beleggingsprofessionals wordt ons vaak geleerd om een voorkeur voor het eigen land te vermijden. Ik herinner me dat mij in het begin van mijn carrière werd verteld om ‘not in my backyard’- kwesties te vermijden, dat binnenlandse beleggingen voor complicaties konden zorgen. Maar ik denk dat wij een van de weinige landen zijn waar deze benadering zo strikt is toegepast.

Het is misschien de moeite waard om even afstand te nemen en te beseffen dat deelnemers de beleggingen van hun pensioenfondsen moeten kunnen herkennen. Dat hoeft geen grote invloed te hebben op het rendement. Die vallen altijd binnen een bepaalde bandbreedte. Dat biedt enige speelruimte. Binnen die bandbreedte is het mogelijk om beleggingen herkenbaarder te maken voor deelnemers, wat een bescheiden voorkeur voor eigen land kan introduceren. Zolang dit niet te ver gaat, is daar volgens mij niets mis mee. En ‘thuis’ kan in deze context zowel Nederland als Europa betekenen. Persoonlijk identificeer ik me sterk als Europeaan, misschien zelfs meer dan alleen als Nederlander, maar in de praktijk is het beide.’
 

Lees het volledige artikel in Financial Investigator magazine