Carmignac: Wie wint de Liz Truss Award in 2026?

10 december 2025

Raphaël Gallardo, Hoofdeconoom van Carmignac, blikt vooruit op 2026.

AI, wapens en boter: de drie pijlers van groei blijven bestaan

De groei in 2026 zal vergelijkbaar zijn met die in 2025, namelijk bijna 3%. Een grotere impuls vanuit de Verenigde Staten, Europa en Japan compenseert de vertraging in China en India.

De groeifactoren blijven beperkt tot drie: investeringen in kunstmatige intelligentie, uitgaven voor nationale veiligheid (defensie, risicobeperking van toeleveringsketens) en verruiming op begrotingsvlak.

Het uitblijven van een economische versnelling, ondanks de monetaire verruiming en nieuwe versoepeling op begrotingsvlak, komt door vier tegenwindfactoren: geopolitieke spanningen (handelstarieven, Rusland, Venezuela, Taiwan), strengere kredietvoorwaarden op particuliere schuldmarkten, problemen op de repomarkt en de terugkeer van bond vigilantes.

Verenigde Staten: van K-vormige stagnatie naar V-vormig herstel

Na een jaar vol beleidswijzigingen trekt de economie weer aan, door nieuwe stimuli uit de Big Beautiful Bill en een versoepelend beleid van de Federal Reserve. Omdat de aanbodzijde wordt beperkt door immigratiebeperkingen, blijft de inflatie rond 3%. Dat zal niet genoeg zijn om de populariteit van Trump te redden en een nederlaag voor de Republikeinen bij de tussentijdse verkiezingen te voorkomen.

Een oorzaak van de aanhoudende ‘vibecession’ onder kiezers is dat de welvaartseffecten van aandelenmarkten niet langer de particuliere consumptie stimuleren. Vermogen is te geconcentreerd en jonge werknemers beseffen dat de rijkdom in AI-aandelen het spiegelbeeld is van de waardevermindering van hun menselijk kapitaal, omdat een revolutionaire technologie hun arbeid vervangt.

Trump zal zijn versoepelingsbeleid voor de verkiezingen in november verdubbelen met directe uitkeringen, druk op de Fed en deregulering van het bankwezen. Een mislukte vrede in Oekraïne en een poging tot regimeverandering in Venezuela maken waarschijnlijk deel uit van een strategie om de olieprijzen te verlagen tot 2 dollar per gallon.

Met een stijgend begrotingstekort en opportunistische uitgifte van schatkistpapier zal de Fed geen andere keuze hebben dan opnieuw kwantitatieve versoepeling toe te passen om een implosie van de repomarkt te vermijden.

Eurozone: begrotingsunie als groeimotor

Export en particuliere investeringen staan structureel onder druk, maar gecoördineerd begrotingsbeleid zorgt volgend jaar voor een versnelling. Spanje toont een gunstige mix van particuliere investeringen en export van diensten met hoge toegevoegde waarde, geholpen door een instroom van geschoolde immigranten uit Latijns-Amerika.

Elders is een begrotingsstimulans de enige optie. Next Generation EU blijft tot 2027 de periferie ondersteunen. Frankrijk stelt begrotingsaanpassing uit met steun van obligatiemarkten, en Duitsland komt met het historische Merz-plan bovenaan de lijst van begrotingszondaars. Na een zwak tweede halfjaar van 2025 groeit de eurozone naar 1,2%.

Het concurrentievermogen van de industrie blijft een rem op de groei. UNCTAD-gegevens tonen dat China de comparatieve voordelen van Duitsland tenietdoet. Maar handelstarieven tegen China zouden averechts werken, omdat China kan terugslaan met zijn monopolie op grafiet en zeldzame aardmetalen.

Ondanks de deflatoire schok uit China en de Amerikaanse invoerheffingen vertraagt de desinflatie door de lage productiviteit. Een gematigde houding van de Europese Centrale Bank zou welkom zijn om de euro te verzwakken, maar een renteverlaging is onwaarschijnlijk, tenzij de markt voor Franse staatsobligaties capituleert.

China: van mercantilisme naar techno-militarisme

China blijft gefocust op een oorlogseconomie. Het nieuwe vijfjarenplan geeft prioriteit aan technologische zelfredzaamheid en AI in de industrie, zonder oplossingen voor de huizenmarkt of de jeugdwerkloosheid.

Gezien de wijdverbreide protectionistische tegenreacties is export niet langer een veiligheidsklep voor groei. Peking zal geen andere keuze hebben dan zijn tekort volgend jaar te vergroten.

Gezien de verslechterende problemen met de kwaliteit van de activa bij banken, is er geen andere optie dan deze nieuwe steunmaatregelen te monetariseren. Zolang het basissaldo positief blijft (lopende rekening + saldo buitenlandse directe investeringen), kan China zich dit veroorloven zonder de renminbi te devalueren. Deze nieuw gecreëerde binnenlandse liquiditeit zal een bodem vormen voor de koers-winstverhoudingen op de aandelenmarkt.

Japan: volgt Takaichi Thatcher of Truss?

De ambitie van premier Takaichi om Abenomics nieuw leven in te blazen in een oververhitte economie is riskant. Met 3 procent inflatie op diensten wakkert een zwakkere yen de frustratie bij de Japanse kiezer aan. Het aangekondigde begrotingspakket van 3,4 procent van het bbp vergroot de positieve output gap, waardoor de afwachtende houding van de Bank of Japan onhoudbaar wordt.

Een marktreactie zoals in opkomende markten, waarbij aandelen, obligaties en valuta tegelijk dalen, kan een beleidsomslag afdwingen: renteverhoging door de Bank of Japan, interventie op de valutamarkt en repatriëring door het Government Pension Investment Fund. Dat kan een domino-effect veroorzaken op Amerikaanse staatsobligaties en de Amerikaanse dollar. Een plotselinge herwaardering van de yen leidt tot chaotische afwikkeling van carry trades die opkomende markten en Amerikaanse aandelen hebben gesteund.

Conclusie

De wereldwijde groeivertraging is kenmerkend voor de post-Pax Americana-wereld, waarin zero-sum-interacties overheersen. Frustratie over zwakke, onevenwichtige groei zet regeringen aan tot populistisch beleid. Centrale banken zullen begrotingsuitgaven moeten monetariseren onder het mom van financiële stabiliteit. Maar de obligatiemarkten blijven waakzaam. 

Wie van Trump, Takaichi, Starmer of Macron de ‘Liz Truss Award’ wint, is nog onzeker. Maar door de co-integratie van obligatiemarkten delen alle spelers in de last. China blijft door kapitaalcontroles gespaard, maar voelt de gevolgen via zijn exportmotor.