Real estate debt: verschillende niveaus van diversificatie (Ronde Tafel 'Real Estate Debt' – deel 2)

26 november 2025

In deel 2 van dit rondetafelgesprek bespreken de experts hoe regelgeving het gedrag van banken verandert, waarom private kredietverstrekkers ruimte winnen en hoe diversificatie, dealstructuren en mezzanine-financiering de kapitaalstructuur van vastgoedleningen ingrijpend kunnen hervormen. Ook komt de opkomst van back leverage aan bod.

Door Hans Amesz

Dit is deel 2 van het verslag. Deel 1 lees je hier, deel 3 verschijnt op vrijdag 30 november.

In hoeverre beïnvloeden wettelijke kapitaalvereisten, zoals Basel lll en Solvency ll, het gedrag van banken ten opzichte van private kredietverstrekkers in vastgoedfinanciering?

Gordon: ‘Het is moeilijk om aan te tonen dat banken hun totale exposure naar real estate debt verminderen. Banken reduceren misschien wel hun directe exposure, maar vergroten hun voorzieningen voor achterliggende leverage. Deze indirecte blootstelling aan vastgoed is moeilijk te kwantificeren. Wat ik zie, is dat de markt tot op zekere hoogte polariseert wat betreft de beschikbaarheid en prijsstelling van schuld. Grote deals, topsponsors en bepaalde asset classes zijn zeer aantrekke lijk voor veel kredietverstrekkers. Kleinere deals, kleinere sponsors en minder aantrekkelijke regio’s zijn minder aantrekkelijk. Voor kredietnemers is het veel moeilijker om leningen tegen goede prijzen te krijgen.’ 

Ibrahim: ‘Daar ben ik het mee eens. Ik denk dat die polarisatie niet zozeer concurrentie is, maar dat partijen gewoon opereren in de ruimtes die voor hen werken. Banken en verzekeraars richten zich meer op kernassets, private krediet verstrekkers kunnen flexibeler en wendbaarder zijn. Misschien is er in zekere zin bijna sprake van een partner schap, waarbij iedereen zijn eigen plek in de markt zoekt, omdat de kapitaal projecten die moeten worden aangepakt, in termen van leningen aanzienlijk zijn. Ik denk dat private kredietverstrekkers bredere mogelijkheden hebben, dat zij technisch gezien nog steeds kunnen opereren van kern tot opportunistisch.’

De Laurentiis: ‘De banken zijn over gestapt van een model van ‘originate and hold’ naar ‘originate and sell’, wat uiteindelijk een beperking vormt voor wat ze op de balans kunnen houden. Partijen zoals wij worden daar niet door beperkt. Het andere punt is dat we ons, zonder de risicocurve te verhogen, kunnen onder scheiden door onze vastgoedactiviteiten. Bij banken ging het traditioneel vooral om kantoren en winkels, maar wij kunnen de expertise bieden om meer operationele activiteiten te financieren, zoals Student Life Science, datacenters, enzovoort. Ik denk dat banken afhaken omdat het te duur voor hen is. Voor ons is het een manier om toegang te krijgen tot de nieuwe generatie van de beste assets.’

Janssen: ‘Het gaat om een efficiënte allocatie van kapitaal. Banken doen waar ze goed in zijn en wat hun regelgevende beperkingen en risicokaders hen toestaan, en alternative credit-verstrekkers doen wat voor hen en hun investeerders werkt. Dat zie ik niet per se als concurrentie. Het draait niet alleen om de prijs, maar ook om de snelheid van uitvoering, flexibiliteit, convenanten, meerdere valuta’s of meerdere jurisdicties, dat soort zaken.’
 

Managers met ervaring op het gebied van structureringen en creatieve oplossingen kunnen potentieel meerwaarde uit investeringen halen.

 
Nobel: ‘Een beknopte versie van de portefeuilletheorie is dat diversificatie goed is en meer diversificatie beter. Ik denk niet dat dat geldt voor real assets. Je moet een niveau bereiken waarop je efficiënt gediversificeerd bent en posities inneemt in assets en sectoren die je aanspreken. Dat is voor ons gemakkelijker omdat we niet zulke systemische verstrekkers van kapitaal zijn als banken. Maar je kunt ook te veel diversifiëren.’

Bruijn: ‘Wat betreft diversificatie denk ik dat het ook afhangt van hoe vaak het voorkomt dat een lening in gebreke blijft. Als dit een grote lening betreft, heeft dat invloed op het totale rendement. Zelfs als je er met succes uitkomt, is het moeilijk om al je kosten terug te krijgen, waardoor het je return remt. Dat probleem heb je niet in een meer gediversifieerde porte feuille bestaande uit veelal relatief kleinere leningen.’

Gordon: ‘Portefeuillediversificatie kan helpen om de impact van een mislukte lening op het totale rendement te beperken. Maar als de mislukte lening betrekking heeft op veel assets in veel verschillende landen, zal de beheerder er voor altijd mee bezig zijn. Er zijn verschillende niveaus van diversificatie.’

De Laurentiis: ‘Wij zullen nooit pleiten voor fondsen die zijn toegespitst op één rechtsgebied of één asset class, omdat je dan op een gegeven moment op het verkeerde moment in de cyclus terecht komt. Het komt weer neer op de vastgoedexpertise en kennis van de cyclus, maar je hebt een zekere balans in de portefeuille nodig.’

Wat kunnen jullie zeggen over deal-constructies?

Nobel: ‘Ik denk dat al deze leningen doorgaans non-recourse zijn, waarbij de geldverstrekker bij wanbetaling alleen verhaal kan halen op het onderpand en niet op andere bezittingen van de sponsor. Ons uitgangspunt is dat we een lening verstrekken onder bepaalde voorwaarden en als niet aan de voorwaarden wordt voldaan, of de aannames niet meer kloppen, er een moment kan komen waarop je kunt ingrijpen.’

Gordon: ‘In de Verenigde Staten is meestal sprake van non-recourse carve outs. Dan heb je garanties van een financieel substantiële entiteit, wat tot op zekere hoogte het feit verzacht dat je een beperkte reeks convenanten hebt. Het risico waar we ons bewust van moeten zijn, is dat grote internationale financiële sponsors die onderdelen uit de Europese en Amerikaanse structuren kunnen kiezen die hen het beste uitkomen.’

Janssen: ‘Het mooie van private debt is dat het kan voorzien in de zakelijke behoeften van de sponsor. Er is een hele reeks aan keuzemogelijkheden en soms kan één kredietverstrekker de krediet nemer twee of drie verschillende opties bieden. Dit heeft een enorme creativiteit in de markt mogelijk gemaakt om tegemoet te komen aan wat de krediet nemers willen, maar soms ook om de risico’s in de structuur aan te pakken die in ieder geval de kredietnemer ziet. Als investeerders stabiele inkomsten willen en bescherming tegen neerwaartse risico’s, zullen ze zich over het algemeen bezighouden met senior-kredietverlening.’

De Laurentiis: ‘Wat ons kan onder scheiden van de bank, is expertise op het gebied van onroerend goed. Banken vertrouwen op rapporten van derden en dan loop je twaalf maanden achter op de werkelijkheid. Als je ter plaatse bent, heb je een idee van wat er gebeurt op het gebied van waarden, en als je dan ook nog eens de vastgoedcyclus kunt lezen, helpt dat.’

Hoe zien jullie de rol van mezzanine - financiering en preferente aandelen evolueren in de huidige kapitaal structuur?

Bruijn: ‘Mezzanine-financiering was, met name in Europa, ontwikkeld na de wereldwijde financiële crisis. Omdat het een relatief nieuw product was, is er in de loop der jaren meer kennis opgedaan over hoe je dit type financiering moet structureren zodat je de risico’s van een mezzanine-positie beter kunt beheersen. Daarnaast is er meer inzicht gekomen in de risico’s ten opzichte van equity en senior posities, en wat – met dat in gedachten – de juiste pricing is voor mezzaninekrediet. Een interessante lesson learned in de mezzaninekredieten is dat in sommige gevallen eigen vermogen beter af was dan de mezzaninekrediet verstrekker, omdat de senior het eigen vermogen of de kredietnemer nodig heeft om het project te voltooien. Wanneer een project onder water staat, voegt mezzanine geen waarde meer toe en ziet men deze liever verdwijnen. Een wait and-see-aanpak gaat veelal niet op voor mezzanine, want deze wordt uit de stapel geduwd door oplopende senior rentetarieven, stijgende kosten en vertragingen, zodat je steeds verder uit de structuur raakt. Daar kan geen herstel van de markt tegenop.’
 

Wat investeerders waarderen, is overtuiging. Een fondsbeheerder moet je ook vertellen wanneer je niet moet investeren.

 
Janssen: ‘De uitdaging bij mezzanine is dat je veel minder verhaal hebt dan bij senior, maar je kunt wel gecompenseerd worden voor het genomen risico door het hogere rendement dat wordt gegenereerd. Het kan een belangrijk instrument zijn. Kredietverstrekkers moeten selectief zijn. En dan gaat het om de onder liggende sponsorprestaties en de onderliggende assetprognoses.’

De Laurentiis: ‘Het belangrijkste is risicocontrole. Controle heeft twee dimensies. Ten eerste stemrecht: je moet onderhandelen met zowel de raad van bestuur als mogelijk een syndicaat. Ten tweede heb je vastgoedexpertise nodig, want het punt is dat het niet nodig is om de senior uit te kopen, omdat dat economisch gezien zelden zinvol is.’

Wat is de impact van back leverage op de Europese vastgoedschuldenmarkt?

Gordon: ‘Het aanbod van back leverage heeft gezorgd voor hevige concurrentie in bepaalde delen van de markt, wat heeft geleid tot krappere marges. Het gaat om een relatief nieuw fenomeen in Europa en het lijkt veel van wat vroeger mezzanine was te vervangen, maar het brengt risico’s met zich mee die misschien minder goed worden begrepen dan de mezzanine risico’s.’

Ibrahim: ‘Wij hebben nog geen interesse van Europese klanten gezien voor het Amerikaanse product back leverage.’

De Laurentiis: ‘Wat gebeurt er als morgen de regelgeving in de Verenigde Staten verandert en Amerikaanse banken geen gunstige behandeling meer krijgen voor hefboomwerking?’

Janssen: ‘Back leverage is natuurlijk niet gratis. Je moet beleggers voorlichten over het risico, want ze krijgen seniorfondsen met back leverage aangeboden, geen mezzaninefondsen. Back leverage is in Europa minder volwassen dan in de Verenigde Staten, waar de hefboom niveaus aanzienlijk hoger zijn. In Europa zijn maar weinig managers die vier keer leverage toepassen. Daar blijft het over het algemeen beperkt tot één, anderhalf keer leverage.’

Gordon: ‘De markt ontwikkelt zich. Er is ruimte voor Europese fondsen om hun achterstand ten opzichte van de Verenigde Staten in te halen.’