Carmignac: Van 'America first' naar wereldwijde financiële anarchie
Door Raphaël Gallardo, Hoofdeconoom, Carmignac
Tot de schok van de tweede handelsoorlog vertoonde de wereldeconomie een bescheiden herstel. Als we uitgaan van een duurzame stijging van de Amerikaanse importheffingen met 15%, zal de wereldwijde groei in de komende 12 maanden naar schatting met 0,5% dalen (VS -1,0%, China -0,5%, eurozone -0,4%) tot 2,4%.
In de VS is het afgenomen consumenten- en ondernemersvertrouwen een voorteken dat de binnenlandse vraag scherp zal dalen. Het wegebben van deze 'animal spirits' (economische beslissingen op basis van emoties) wordt naar verwachting in het derde kwartaal van 2025 zichtbaar op de arbeidsmarkt. Nu nieuwe woningen goedkoper worden, zal ook de impact van het welvaartseffect van de huizenmarkt verminderen. Bij de huishoudens met een laag inkomen, wijst de stijging van het aantal wanbetalingen op consumentenschulden erop dat de spaarreserves zijn uitgeput.
In tegenstelling tot eerdere vertragingen kan de Fed deze terugval niet gladstrijken met een proactief beleid en een versoepeling van de kredietvoorwaarden aan het lange einde van de curve. De aanhoudend hoge inflatie ligt boven het beoogde niveau, en dwingt de Fed om zich buitengewoon reactief op te stellen. Trumps dreigement om de onafhankelijkheid van het instituut aan te pakken, is voor voorzitter Powell een reden om de eerstvolgende renteverlaging verder uit te stellen.
Ook door de stijgende termijnpremie zal er weinig beweging komen in het lange einde van de curve. De obligatiewaakhonden laten hun tanden zien. De Republikeinse meerderheid veegt alle resterende begrotingsbeperkingen met totale minachting van tafel, en schaadt de potentiële groei van Amerika door de immigratie te beperken en de innovatiecapaciteit en de rechtsstaat in het algemeen af te breken.
Verkeerde diagnose = verkeerde oplossing
De opkomst van Trump is gebaseerd op een aantal legitieme zorgen onder Amerikaanse kiezers, niet in de laatste plaats de explosief toenemende welvaartsongelijkheid. Zoals elke populistische leider kwam Trump met een simpele oplossing en een externe zondebok: oneerlijke internationale handel.
Die obsessie met het handelstekort is vreemd. Als ontwikkelde economie is de VS op een 'normale' manier gericht op de dienstensector, waar het land een overschot heeft van 1% van het bbp. Het tekort op de lopende rekening is verre van alarmerend en er is geen sprake van dat de externe waarde van de dollar wordt gemanipuleerd door de grote handelspartners van de VS.
Voor zover de VS daadwerkelijk een extern tekort heeft, heeft dat meer te maken met een extreem lage nationale spaarquote, veroorzaakt door een duizelingwekkend hoog begrotingstekort bij volledige werkgelegenheid en een spaarquote van 4% van de huishoudens, die zelf het resultaat is van een sterk welvaartseffect op de aandelenmarkt. Als de aandelenkoersen zo hoog staan, komt dat doordat buitenlandse investeerders massaal in aandelen van Amerikaanse techbedrijven investeren.
Trump gaat uit van een verkeerde diagnose, en het is dan ook geen verrassing dat hij met oplossingen komt die de problemen alleen maar erger maken.
Ten eerste veroorzaken de importheffingen en immigratiebeperkingen een stagflatieschok die het begrotingsbeleid verzwakt en de hoge waardering van Amerikaanse aandelen nog problematischer maakt.
Ten tweede zouden de nieuwe belastingverlagingen tijdelijk zijn, of gefinancierd worden door uitgestelde bezuinigingen die naar verwachting pas ingaan na het einde van Trumps ambtstermijn. Dat was voor buitenlandse obligatiehouders het overtuigende bewijs dat elk gevoel van voorzichtigheid op begrotingsvlak overboord is gegooid.
Ten derde zijn de Amerikaanse pogingen om zijn handelspartners tijdens gespannen handelsbesprekingen te dwingen hun valuta ten opzichte van de USD te herwaarderen, een reden voor buitenlandse beleggers om hun Amerikaanse activa te verkopen, of hun valutarisico af te dekken.
Ten slotte klinkt de toevoeging van de beruchte 'Section 899' aan het begrotingsvoorstel als het uitroepen van een 'kapitaaloorlog' met de rest van de wereld. Het betekent immers dat landen zich niet kunnen verdedigen wanneer Amerikaanse bedrijfsgiganten misbruik maken van hun marktmacht. Voor particuliere buitenlandse beleggers en bedrijven hangt dat artikel 899 als een zwaard van Damocles boven de toekomstige dividenden en winsten in de VS.
Door deze beleidsmaatregelen wordt het risico steeds groter dat er op een wanordelijke en zichzelf versnellende manier, een einde komt aan de 'uitzonderingspositie van de VS' als beleggingsargument, afgezien van de vraag of dergelijke beleggingen een zeepbelniveau hebben bereikt of niet.
Alternatieven voor de dollar
Nu de 'Amerikaanse uitzonderingspositie' na 15 jaar verdwijnt als beleggingsargument, resulteert dat in een structurele bearmarkt voor de Amerikaanse dollar. Maar dreigt de dollar ook zijn status als wereldreservemunt te verliezen?
De positie van Amerika brokkelt op veel vlakken af, maar geen enkele andere valuta is in staat om het stokje over te nemen.
De Chinese renminbi is niet inwisselbaar. De eurozone is een onvoltooide monetaire unie, die niet wordt ondersteund door een gezamenlijke schatkist. Japan bevindt zich in een vergevorderd stadium van demografische achteruitgang.
Bij gebrek aan geloofwaardige alternatieven grijpen centrale banken terug naar goud. Bovendien verwachten we dat staatsbeleggingsfondsen zich steeds meer gaan richten op andere strategische grondstoffen zoals olie, koper, lithium enz. In tegenstelling tot goud kunnen deze niet direct te gelde worden gemaakt, maar ze kunnen wel opgeslagen worden en een geopolitieke verzekering bieden in een instabielere wereld.
Hetzelfde geldt voor de particuliere sector, die voor het eerst in zijn geschiedenis kan beschikken over een beleggingsklasse die niet geconfisqueerd kan worden, die volledig is geïntegreerd in de betalingssystemen van de meest convertibele valuta’s en geen enkel souverein risico inhoudt: cryptovaluta’s met een vaste voorraad.
De internationale monetaire orde staat dus op een kruising: de ene richting is die van het 'halter-mechanisme' van een op het verleden gerichte 'commoditisering' van reserveactiva die worden aangehouden door de officiële sector, en de andere die van cryptovaluta's, die als ruilmiddel en als waardeopslagmiddel dienen in de particuliere sector.
Deze opkomende trends weerspiegelen de verschuiving van een op regels gebaseerd, unipolair systeem naar een meer anarchistisch, multipolair stelsel. Het zijn trends die op zichzelf voor instabiliteit zorgen.
Als overheden concurreren om een beperkte voorraad grondstoffen, wakkeren de internationale spanningen aan. De commoditisering van officiële reserves en het toenemende gebruik van cryptovaluta's door de particuliere sector, zullen de vraag naar staatsobligaties doen dalen, waardoor de ontwikkeling van de staatsschuld nog gevaarlijker wordt. Deze veranderingen zullen dus bijdragen tot de bijna onvermijdelijke verschuiving naar een regime waar het begrotingsbeleid domineert, en waar centrale banken onhoudbare overheidsschulden moesten monetariseren, ten koste van inflatie en financiële repressie.
Meer stimuleringsmaatregelen in China
China kende een behoorlijk eerste jaarhelft dankzij de nieuwe stimuleringsmaatregelen die sinds september vorig jaar zijn genomen. Er zijn echter tekenen dat het inruilprogramma voor duurzame goederen ten einde loopt.
Voor het komende najaar zijn meer stimuleringsmaatregelen nodig. Maar we verwachten dat de fiscale en monetaire autoriteiten de conjunctuur maar mondjesmaat zullen ondersteunen.
Vooralsnog zijn er geen tekenen die erop wijzen dat de regering het huidige techno-mercantilistische, roofzuchtige groeiregime fundamenteel wil veranderen. De gerichte liquiditeitsmaatregelen hebben geleid tot stabiele huizenprijzen in de tier-1-steden. De negatieve welvaartseffecten op de consumptie zijn afgenomen en er is minder haast om de binnenlandse deflatoire druk aan te pakken.
Xi Jinping gebruikte het Chinese overwicht in cruciale segmenten van de hightech-toeleveringsketens om Trump te dwingen tot een handelsbestand met importtarieven die beperkt bleven tot ongeveer 40%. Wij schatten dat de kosten van deze nieuwe heffingen circa 0,5% van het bbp zullen bedragen en dus beheersbaar zijn als er opnieuw een gericht consumentensubsidieprogramma komt.
Europa marcheert door… voorlopig
In de eurozone vertraagt de handelsoorlog het herstel, maar het herstel ontspoort niet.
De nieuwe (wan)orde in de VS betekent een herverdeling van groei naar de rest van de wereld. Europa krijgt meer ruimte op begrotingsvlak. Er zijn goede redenen om te investeren in het afbouwen van de risico's van toeleveringsketens en om de VS als exportbestemming te mijden. Dit varieert van het opzetten van een onafhankelijk militair complex tot het bouwen van nieuwe infrastructuren voor grondstoffen en digitale infrastructuren.
De ontwikkeling van de arbeidsmarkt is de belangrijkste bepalende factor voor de welvaart van een regio. De bedrijfswinsten staan onder druk door de hoge reële rentetarieven en het vasthouden van personeel. Deze staan nu echter onder druk door de hoge reële rente en arbeidsoppotting. Dat kan de veerkracht van de werkgelegenheid op de proef stellen en daarmee het herstel van de binnenlandse vraag in gevaar brengen. Dat geldt vooral voor Frankrijk, waar de werkgelegenheid sinds de tweede helft van vorig jaar gestaag daalt. Deze trend kan nog versnellen door de ongekende, maar noodzakelijke begrotingsaanpassingen.
De Europese Centrale Bank (ECB) heeft tijdens de vergadering in juni aangegeven niet van plan te zijn de bandbreedte van neutrale rentetarieven te herzien, ondanks het risico van een te lage inflatie als gevolg van een viervoudige schok (sterke euro, lagere energieprijzen, importheffingen en handelsverlegging). We verwachten nog steeds dat ze de rente in september opnieuw verlaagt, al ligt de lat voor monetaire verruiming nu wel hoger.
