Rens Borsje: Dedollarization!

9 september 2025

Door Rens Borsje, Senior Risk Consultant bij Probability & Partners

De dominantie van de dollar staat onder druk door verkorte looptijden, een afnemende vraag naar Treasuries en (geo)politieke risico’s. Wat staat er nog te gebeuren? Of wat is er nu al aan het gebeuren?

Wat mij betreft illustreren de onderstaande figuren uitstekend wat er aan de hand is. Aan de ene kant is de maturity mix van Amerikaans schuldpapier (US Treasuries) de afgelopen jaren aanzienlijk verkort. Deze verkorting geeft nu een iets lagere rente(last) op de staatschuld, maar brengt natuurlijk een gigantisch herfinancieringsrisico met zich mee.
 

Figuur 1: Share of debt held by public by year of maturity

^{Source: Econofact.org}

Aan de andere kant zijn de centrale banken de reserves in Treasuries echter aan het afbouwen:
 

Figuur 2: Foreign central banks hold more gold than treasuries

^{Bron: Bloomberg, Tavi Costa}

 
Het mag duidelijk zijn dat Treasuries niet meer ‘de’ safe haven zijn en dat bijvoorbeeld goud deze rol aan het overnemen is.

Daarnaast is de Fed (net als ECB) nog steeds Quantitative Easing aan het afbouwen. De 10y en langere treasury holdings zijn echter aan het groeien. Dit komt neer op de achterkant van de US yield curve naar beneden duwen (vraag) in combinatie met minder uitgave aan de aanbodkant.
 

Figuur 3: US Treasuries held by the Fed

^{Bron: MacroMicro}

Tevens is het voor investeerders en asset managers steeds vaker een discussiepunt: wat te doen met de US exposure van de portfolio. Gedreven door extra volatiliteit van de Amerikaanse assets en de toegevoegde FX-volatiliteit van de USD danwel de kosten van FX- hedging, brengt het gealloceerde US gewicht een steeds groter risico met zich mee. Dit hogere risico resulteert, bij een niet veranderende risico appetijt, logischerwijs in een verkleining van de positie.
 

Figuur 4: EUR/USD

^{Source: Yahoo finance} 

Macro-economische instabiliteit

De financiële markten lijken echter nog achter te lopen op wat er daadwerkelijk gebeurt. We zien de ene na de andere verbazingwekkende headline uit de VS komen, terwijl er maar weinig daadwerkelijk op wordt gereageerd. Na de eerste commotie over de op Liberation Day aangekondigde handelstarieven en redelijk daarna snel het herstel van de markten (behalve FX), zie ik steeds meer risico in de VS:

• Het begrotingstekort van de VS schiet omhoog, terwijl er geen serieuze stappen worden ondernomen om dit aan te pakken en het nauwelijks aandacht krijgt.
• De Amerikaanse regering is sinds het begin van Trump II continu belangrijke posten aan het opvullen met ‘eigen’ mensen, met het verlies van geloofwaardigheid als gevolg. Zo is het hoofd Statistiek op het ministerie van Arbeid recentelijk vervangen.
• Inflatieverwachtingen op zowel de korte als de lange termijn blijven hoog, ondanks de dip na het uitblijven van de effecten en daadwerkelijke maatregelen van Liberation Day. Voedselprijzen schieten omhoog en het consumentenvertrouwen naar beneden.
• De laatste macrocijfers uit de VS zijn weinig bemoedigend, voor zover die nog betrouwbaar zijn en zullen blijven.
• De druk op Powell en de Fed om de rente te verlagen neemt alleen maar toe om zo het onverantwoorde uitgavenpatroon van de Amerikaanse regering (langer) in stand te houden.
• Trump is erbij gebaat de USD verder te laten verzwakken om zo de staatsschuld betaalbaar te houden en in zijn ogen het concurrentievoordeel van de VS te vergroten.
• Ook al is de eerste versie van de ‘Revenge tax’ in sectie 899 van de Big Beautiful Bill toch niet doorgegaan, het lijkt me onwaarschijnlijk dat Trump niet op de één of andere manier zal proberen om naast goederenstromen ook kapitaalstromen uit de VS te belasten. Hetzij via personen/bedrijven, hetzij via de directe rentebetalingen van Treasuries.
• Door de tegenvallende economie en/of toenemende druk vanuit Washington verwacht ik dat er meer kans is op een rentedaling in de VS op de korte termijn, met alle inflatieverhogende gevolgen van dien.

De bovenstaande opsomming is noch een houdbare combinatie, noch een stabiel evenwicht. Ongeacht of er nu wel of geen meesterplan achter de acties van Trump en de Republikeinse meerderheid zit, lijkt Trump meer een ‘na mij de zondvloed’-mentaliteit uit te stralen. De aanname dat de huidige regering rationeel blijft handelen en dat ze haar verantwoordelijkheid zal pakken voor wat betreft toezicht en economisch verantwoord beleid, lijkt me gewoon niet waar, zeker gezien de focus en de acties in de afgelopen weken.

The next crisis

Wat mij betreft is een volgende crisis, startend in de VS, geen onwaarschijnlijk scenario meer, maar één die een steeds groter wordende waarschijnlijkheid krijgt. De inflatie in de VS kan alleen maar stijgen. De dollar is straks niet meer de reservevaluta van de wereld en verzwakt verder, terwijl de Treasury credit spread omhoog schiet als er minder vraag komt naar Amerikaans schuldpapier. De Magnificent 7 zullen wellicht als laatste onderuit gaan, gezien de afnemende mate van marktcontrole door het uitvoeren van Project 2025 alsmede door de nauwe verwevenheid met - en macht binnen - de Amerikaanse bestuursorganen.

Ook als ik het omdraai en kijk naar hoe de VS het snelst zou kunnen herstellen uit de huidige situatie, zie ik weinig positieve paden naar stabilisatie. Graag zou ik een andere, meer competente regering zien die actief de staatsschuld, het markttoezicht, de dollarzwakte en de inflatie wil aanpakken, hoeveel pijn dat op de korte termijn ook met zich mee brengt. Stel dat de Democraten de tussenverkiezingen winnen en de VS nog twee jaar in een deadlock komt voordat er een nieuwe president kan komen, dan ben ik ben bang dat de schade al is aangericht en het te laat is om alles terug te draaien.

Vance 1

Een ander scenario is natuurlijk dat Vance het overneemt van Trump als zijn gezondheid hem in de steek laat, of dat een andere externe speler, gedreven door burgeronvrede, het heft in eigen hand neemt. Je kan niet beargumenteren dat dit een onwaarschijnlijk scenario is gezien alle (complot) theorieën over Trumps gezondheid en de aanslag tijdens de verkiezingscampagne. Dit lijkt me geen betere situatie voor de VS. Vance lijkt een nog sterkere isolationist te zijn dan Trump en ook nog nauwer het Project 2025-draaiboek te willen navolgen.

Burgeroorlog

Een ander mogelijk scenario is dat het populisme omslaat en tegenstanders van Trump en de huidige regering zich verenigen en de macht overnemen. Gezien de recente inzet van de National Guard door Trump, het verharden van de discussie tussen de twee partijen, het opbouwen en het bewapenen van ICE, zie ik dit haast niet zonder bloedvergieten/burgeroorlog gebeuren. Dit is vanzelfsprekend geen positieve uitkomst.

Conclusie

Eigenlijk weet Nobelprijswinnaar Paul Krugman dit het beste te verwoorden in zijn stuk: Why aren’t markets freaking out:

‘My read of economic and financial history is that market pricing almost never takes into account the possibility of huge, disruptive events, even when the strong possibility of such events should be obvious. The usual pattern, instead, is one of market complacency until the last possible moment. That is, markets act as if everything is normal until it’s blindingly obvious that it isn’t.’

Mijn gevoel is dat zich een soort game of chicken afspeelt in de financiële markten, waar een FOMO (fear of missing out) de markt meester is geworden. Zo lang mogelijk wil iedereen nog de upside meepakken. Uitstappen kan immers ieder moment en er is nog alle tijd voor. Gemist rendement vanwege te vroeg uitstappen is een doodzonde, zeker als de concurrent het nog net wel weet op te pikken. Mijn zorg is vooral of Europa (en de rest van de wereld) zich op tijd weet los te weken van de VS en zich weet te verenigen, om zo de ergste klap te beperken, en niet te worden meegesleurd naar beneden.