Deutsche Asset Management: Einde goedkoop geld vraagt om meer selectiviteit
Jarenlang volgden de financiële markten een vertrouwd patroon: wanneer de economie haperde, verlaagden centrale banken de rente, kwam er meer geld beschikbaar op de financiële markten en daalden de obligatierendementen. Ook na de recente inflatieschok rekenden veel beleggers op een terugkeer naar dat patroon.
Die verwachting staat echter steeds meer ter discussie, stellen de experts van vermogensbeheerder Deutsche Asset Management (het voormalige DWS). Volgens econoom Christian Scherrmann was de heersende opvatting de afgelopen twintig jaar dat de Fed zou ingrijpen zodra dat nodig was.
'Onder de nieuwe voorzitter Kevin Warsh komt daar mogelijk een einde aan, tenzij zich een ernstige crisis voordoet. Het begrotingsbeleid krijgt een steeds grotere rol naast het monetaire beleid, terwijl er ook meer aandacht komt voor de houdbaarheid van de overheidsfinanciën.'
De begrotingstekorten blijven hoog, de overheidsschuld loopt verder op en de overheid moet steeds meer geld lenen. Scherrmann: 'De belangrijkste vraag is niet langer of de Fed haar beleidsrente nog één keer verhoogt, maar waar de rente op langlopende staatsobligaties op termijn uitkomt.'
Verschillende ontwikkelingen wijzen erop dat de obligatierendementen niet snel zullen terugkeren naar de uitzonderlijk lage niveaus van het vorige decennium, zegt Scherrmann.
'De Amerikaanse economie blijft sterk, terwijl nieuwe technologieën, geopolitieke verschuivingen en een expansief begrotingsbeleid de vraag naar kapitaal aanjagen. Ook de grote hoeveelheid Amerikaanse staatsobligaties die wordt uitgegeven en de hogere vergoeding die beleggers verlangen om hun geld voor langere tijd vast te zetten, kunnen de langetermijnrente opdrijven.'
Een hogere rente kan de stijging echter zelf afremmen, aldus Scherrmann. 'Ze maakt lenen duurder en zet daarmee consumenten, de woningmarkt en financieel kwetsbare kredietnemers onder druk. Dat kan uiteindelijk ook de economische groei afremmen. Hogere obligatierendementen hoeven op zich geen probleem te zijn. Het gaat erom of de productiviteit, de economische groei en de bedrijfswinsten gelijke tred kunnen houden met de stijgende financieringskosten. Zo niet, dan kunnen duurdere leningen en dalende waarderingen steeds zwaarder op de markten wegen.'
Volgens Scherrmann verschillen de gevolgen per beleggingscategorie. 'Vooral beleggingen met hoge waarderingen waarbij een groot deel van de verwachte winst pas in de verre toekomst wordt gerealiseerd, zijn gevoelig voor een hogere rente. Bedrijven met stabiele kasstromen, sterke balansen en de mogelijkheid om prijsstijgingen door te rekenen aan hun klanten, zijn daarentegen beter bestand tegen een hogere rente. Ook op de kredietmarkten kunnen de verschillen tussen bedrijven en obligaties groter worden.'
Toch blijft een sombere conclusie voorbarig, stelt Scherrmann. 'De markten hebben hogere obligatierendementen tot nu toe beter verteerd dan verwacht. Bovendien kunnen productiviteitswinsten dankzij AI de hogere financieringskosten deels compenseren. Tegelijk kan de enorme investeringsgolf in AI de inflatiedruk vergroten, terwijl die investeringen zelf ook gevoelig zijn voor strengere financieringsvoorwaarden. Fed-voorzitter Warsh wees daarbij op de recordhoeveelheid nieuwe obligatie-uitgiften, de vraag ernaar en de lage risicopremies op de kredietmarkten. Uiteindelijk draait alles om de vraag of de opbrengsten van investeringen in de reële economie sneller stijgen dan de kosten om die investeringen te financieren.'
Voor George Catrambone, hoofd vastrentende beleggingen voor Noord- en Zuid-Amerika bij Deutsche Asset Management, is vooral de oorzaak van de hogere obligatierendementen van belang. 'Niet zozeer de hoogte van de rente is bepalend, maar vooral waarom die stijgt. Als de rendementen oplopen door een sterkere economie en gezonde economische fundamenten, kunnen beleggers zich daaraan aanpassen.'
Volgens Catrambone kan daarmee een einde komen aan een periode waarin de financiële markten vooral profiteerden van goedkoop en overvloedig beschikbaar geld. In plaats daarvan zullen de economische prestaties en de financiële gezondheid van bedrijven zwaarder doorwegen. 'De financiële soliditeit van bedrijven, een zorgvuldig gebruik van kapitaal en een doordachte keuze van de rentegevoeligheid van obligaties (duration) worden daardoor opnieuw belangrijker bij beleggingsbeslissingen.'
De inflatie zal waarschijnlijk de koers van het toekomstige rentebeleid van de Federal Reserve bepalen, denkt Catrambone. 'Tegelijk kunnen het stimulerende begrotingsbeleid, de aanhoudende tekorten en de grote uitgifte van Amerikaanse staatsobligaties de langetermijnrente hoog houden. Een hoge overheidsschuld hoeft de Fed er niet van te weerhouden de beleidsrente te verlagen. Maar een langdurig hoge rente kan financiële zwakke plekken blootleggen, zelfs wanneer de overheid de economie met extra uitgaven stimuleert.'
