Van Lanschot Kempen: Visie op asset allocatie

December 8, 2020

• November spectaculaire beursmaand
• Positieve ontwikkelingen rond het coronavirus
• Overwogen positie in aandelen

Dat we in bijzondere tijden leven is al een tijdje duidelijk. Economische cijfers schreven al eerder records, zowel qua krimp als qua groei. Maar in de spectaculaire beursmaand november droegen ook aandelen hun steentje bij. De wereldwijde aandelenindex van MSCI kende zelfs een recordstijging voor een kalendermaand van 12,2%. Ook de 18,1% stijging van de EURO STOXX 50 index, die sinds 1986 bestaat, was een record. De stijging van de Amerikaanse S&P500 is met 10,8% minder spectaculair, maar deze index heeft het dit jaar al veel beter gedaan dan de Europese index.

Vastgoed kon aandelen goed bijhouden, hoewel deze beleggingscategorie voor het hele jaar nog op een flink verlies staat. Binnen grondstoffen was er een groot verschil tussen de sterke stijging van de olieprijs en de daling van de goudprijs. In het positieve klimaat daalden risico-opslagen op obligaties van Zuid-Europese eurolanden en opkomende economieën, op veilige bedrijfsobligaties en op hoogrentende bedrijfsobligaties. Bij al dit geweld viel op dat kapitaalmarktrentes per saldo weinig bewogen. Aan het einde van november stond de Amerikaanse rente 3,5 basispunt lager dan een maand eerder. De Duitse rente steeg in beperkte mate met 5,6 basispunt. Aan het begin van de maand hebben we aandelen bijgekocht, waardoor we nu een overwogen positie hebben.

Positief nieuws rond Corona

De huidige rally volgt op twee zwakke maanden en begon ook precies aan het begin van de maand. De uitslag van de Amerikaanse verkiezingen werd vooral positief geïnterpreteerd. In de aanloop vooral vanwege mogelijk grote fiscale steun als de Democraten zowel het presidentschap als een meerderheid in het Congres zouden weten te behalen. Nu dat laatste niet lijkt te gaan lukken, wordt er vooral op gewezen dat de Republikeinen de voorstellen tot belastingverhoging van Joe Biden kunnen tegenhouden. Dit werd door financiële markten als positief geïnterpreteerd.

Maar het grote nieuws kwam natuurlijk van het coronafront. Dat er een vaccin aan zat te komen was al duidelijk, maar twee vaccins die 95% effectief zijn, is veel beter dan waar op was gehoopt. Bovendien kan wellicht al voor het einde van het jaar begonnen worden met vaccineren en zitten er nog meer vaccins in de pijplijn. Dat betekent niet dat alle pijn meteen voorbij is. In de VS en in Europa zijn de lockdowns de afgelopen maanden juist strenger geworden. De economie van de eurozone stevent in het laatste kwartaal van dit jaar opnieuw af op een forse krimp. In de VS is het momentum in de economie nog een stuk sterker, maar daar zal de afzwakking naar verwachting meer in het eerste kwartaal van 2021 te zien zijn. Het geleidelijk uitrollen van de vaccins biedt wel licht aan het eind van de tunnel. Dat geeft consumenten, bedrijven, overheden en beleggers de mogelijkheid om door de huidige zwakte van de economie heen te kijken. Consumenten kunnen deels de besparingen aanwenden die ze afgelopen maanden hebben opgebouwd. Bedrijven kunnen wat langer werknemers in dienst houden. Voor overheden is het gemakkelijker om de omvangrijke steunpakketten vol te houden en tijdelijk grote tekorten en oplopende schulden te accepteren. In de VS lijkt de noodzaak van extra fiscale stimulering op het eerste oog niet zo nodig, gezien de snelheid van het herstel. Maar aan het eind van het jaar loopt een aantal stimuleringsmaatregelen af. Een nieuw pakket, wat qua omvang tussen 500 en 1.000 miljard dollar kan uitkomen, is vooral ter compensatie van de aflopende maatregelen. Maar daarmee niet minder noodzakelijk. Door de lage inflatie is het voor centrale banken ook nog eens mogelijk om het ruime monetaire beleid nog een tijdje vol te houden.

De effectiviteit van de vaccins was niet het enige positieve nieuws over de coronapandemie. De lockdowns in Europa hebben duidelijk effect op de besmettingen. Het meest opvallend zijn de dalingen in België en Frankrijk. Daar zijn de maatregelen ook het strengst. Maar ook in Italië, Spanje, Nederland en het VK is het aantal nieuwe besmettingen flink gedaald. In Duitsland wil dat vooralsnog niet echt lukken. Al is daar het aantal besmettingen relatief laag gebleven. Net als in de eerst golf lopen de VS achter op Europa. Maar ook daar lijken de besmettingen wat te dalen. China heeft het virus nog steeds goed onder controle, terwijl de economie alweer vrijwel geheel geopend is. In Korea en Japan lopen de besmettingen wel weer wat op, maar van heel lage niveaus.

De economische vooruitzichten zijn dus positiever geworden. De komende maanden zal er nog zwakte zijn, vooral in Europa en in mindere mate in de VS. Maar vanaf het voorjaar kan er weer sprake zijn van een snel, en waarschijnlijk ook een vollediger, herstel. In Europa kan daarmee gesproken worden van een W-vormig herstel, waarbij de tweede dip wel een stuk minder diep is dan de eerste. Voor de wereldeconomie houden we het nog op een V-vormig herstel, waarbij de rechterkant van de V wel wat vlakker oploopt.

Kan Brexit nog roet in het eten gooien? Naar verluidt zijn de EU en het VK het eens over 95% van een akkoord. Maar de drie overgebleven onderwerpen, visserij, gelijke regels voor het bedrijfsleven en het beslissen van geschillen, blijven heikele punten. Wij gaan er vanuit dat er een oplossing komt, wellicht een tijdelijke, zodat er vanaf 1 januari geen al te grote handelsbelemmeringen zijn. Maar het kan ook slechter aflopen.

Winstvooruitzichten verbeteren

Met de verbeterde economische vooruitzichten, verbeteren ook de winstvooruitzichten. In de VS stelt een meerderheid van de analisten al zes maanden op rij de verwachtingen naar boven bij. In opkomende markten gebeurde dat in november voor het eerst. In Europa is nog sprake van meer neerwaartse herzieningen dan opwaartse, maar nog slechts mondjesmaat. Het verwachte winstherstel is daarbij fors. Dat zien we aan de korte-termijn verandering van de verwachte winsten over twaalf maanden. Dit winstmomentum staat in de brede aandelenregio’s op hoge niveaus, maar nog iets lager dan na de financiële crisis van 2008-2009. Een andere maatstaf is het verschil tussen de winsten voor de komende twaalf maanden en de gerealiseerde winsten over de afgelopen twaalf maanden.

Deze maatstaf impliceert een winstgroei van 15 tot 25%. Hoog, maar ook nog steeds minder dan na de financiële crisis. Toch achten we dit wel haalbaar na de grote winstdalingen eerder dit jaar en het komende economisch herstel. Wel is het zo dat de aandelenmarkten in de VS, opkomende markten en de Pacifische regio hier al deels op hebben geanticipeerd.

Overwogen aandelen

De verbeterde vooruitzichten zijn voor ons reden geweest om aandelen bij te kopen. Vanwege de opwaartse beweging in aandelenmarkten was onze oorspronkelijke onderweging in aandelen al ongeveer neutraal geworden. Met de aankoop zijn we dan ook overwogen. Aandelen zijn duur op basis van de meeste maatstaven, zoals koers-winstverhouding of de koers ten opzichte van de boekwaarde. Echter, op een beleggingshorizon van zes tot twaalf maanden zijn waarderingen niet bepalend. Bovendien zijn de meeste beleggingscategorieën duur. Alleen het dividendrendement op aandelen is al hoger dan de rente op staatsobligaties. Het winstrendement is nog beduidend hoger. Het ruime monetaire beleid van centrale banken zal de rente nog geruime tijd laag houden, waardoor de relatieve aantrekkelijkheid van aandelen in stand blijft. Maar het zijn vooral de verbeterde vooruitzichten voor economische groei die ons ertoe hebben aangezet aandelen bij te kopen. We kijken daarmee door de komende moeilijke maanden heen en accepteren de mogelijke volatiliteit die daar bij hoort. Overigens zijn ook onze tactische indicatoren positief. De trend in aandelenmarkten is sterk opwaarts, zonder dat er sprake is van een overbought situatie. Waar beleggers de afgelopen maanden nog wat terughoudend waren ten aanzien van aandelen, zien we nu sterke inflows. En dat zonder dat de positionering van beleggers al bovengemiddeld op aandelen is gericht.

Naast de aankoop van aandelen hebben we geen wijzigingen in onze allocatie doorgevoerd. Met een overweging in Europese hoogrentende bedrijfsobligaties en een overweging in obligaties van opkomende landen hebben we duidelijk een positieve allocatie naar risicovolle beleggingscategorieën. Onze overweging naar goud heeft de afgelopen maand negatief bijgedragen, maar deze positie hebben we vooral vanuit een diversificatie-oogpunt.