Han Dieperink: Rentehysterie
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
De langlopende rente stijgt en dat roept oude angsten op. In de Verenigde Staten is de rente op dertigjarig staatspapier opgelopen tot boven de 5%, het hoogste niveau sinds 2001.
In Europa is het beeld niet anders. De Duitse tienjaarsrente noteert rond 3,32%, het hoogste niveau in 15 jaar, terwijl Frankrijk met een tienjaarsrente van 4,17% terug is op niveaus van voor de kredietcrisis.
Na het bereiken van de 40 biljoen dollar aan Amerikaans staatsschulden zouden overheidsschulden opeens onhoudbaar zijn geworden en buitenlandse beleggers zouden het vertrouwen in westerse staatsobligaties hebben verloren. Zelfs de regering in Washington oogt nerveus, met een terugkoopprogramma dat de lange rente moet drukken.
Terug naar het oude normaal
Het is verleidelijk om in die stemming mee te gaan. Hoewel hebzucht een sterke emotie is dan angst, verkoopt niets beter dan een naderende crisis. Dat terwijl er juist sprake is van een normalisatie, weg uit het nieuwe normaal en terug naar het oude normaal. Twee decennia lang was de rente namelijk kunstmatig laag.
Na de kredietcrisis kampte de wereld met een overschot aan besparingen, een gebrek aan groei, hardnekkige desinflatie, en centrale banken die met opkoopprogramma's en een nulrente de kapitaalmarkt monddood maakten. Op het hoogtepunt handelde men voor vele biljoenen aan obligaties tegen een negatieve rente, waarbij beleggers dus betaalden om hun geld te mogen uitlenen.
Een CIO van een groot Nederlands pensioenfonds vertelde me in die tijd met enige trots dat zijn fonds meer dan 100 miljard euro aanhield in staatsobligaties met een negatieve rente. Dat betekent dus dat de toekomst zekerder is dan het heden. Als pensioenfonds is dat een wonderlijke beleggingsstrategie, eerder gedreven door het carrièrerisico van bestuurders en toezichthouders dan door het streven naar bestaanszekerheid voor de gepensioneerde. Die periode was abnormaal, de tijd dat onze kinderen voor het eerst in de geschiedenis slechter af zouden zijn dan wij het hebben gehad.
Veel schulden, lage rente
Ironisch genoeg leert de geschiedenis dat juist landen met veel schulden een verdacht lage rente hebben. Zie bijvoorbeeld recordhouder Japan. Terwijl de Amerikaanse schuldquote sinds de jaren tachtig decennialang opliep, daalde de reële rente juist. Over lange periodes bewegen schuld en reële rente eerder tegengesteld dan gelijk op. De bewering dat een hoge schuld vanzelf tot een hoge rente leidt, houdt empirisch geen stand.
Beleggers halen voortdurend het fiscale risico en de termijnpremie door elkaar. Het fiscale risico gaat over de kans op wanbetaling. Voor een land dat leent in de eigen munt en een centrale bank achter zich heeft die desnoods als koper van laatste redmiddel optreedt, is die kans in nominale termen vrijwel nihil.
De termijnpremie is iets heel anders. Dat is de extra vergoeding die beleggers vragen voor de onzekerheid over de toekomstige inflatie en over de kosten van herfinanciering. Die premie is inderdaad opgelopen, maar staat met circa 1% ongeveer op het niveau van de jaren 2000 en ver onder dat van de jaren tachtig en negentig. Van een paniekpremie is dus geen sprake, eerder van een normalisatie.
Nu zegt de rente weinig zolang je hem niet afzet tegen de groei van inkomen. De Amerikaanse economie groeit nominaal met ruwweg 6,5%, terwijl de tienjaarsrente rond 4,6 rente ligt. Zolang de rente onder de nominale groei blijft, groeit een economie in feite uit haar schuld.
Die reflatie is het tegenovergestelde van een schuldencrisis, Het is een oplossing waar in de vorige eeuw regelmatig gebruik van werd gemaakt. Ook in Nederland. Wie na de Tweede Wereldoorlog in Nederlandse staatsobligaties ging beleggen, was begin jaren tachtig zo’n tweederde van zijn koopkracht kwijt. En dan reken ik met het totale rendement zonder kosten. In Amerika was het niet veel anders.
Méér dan een Amerikaanse crisis
Het is makkelijk om Europa over één kam te scheren met de Verenigde Staten. Hier heeft het fiscale verhaal wél meer body, en wel op één specifieke plek: Frankrijk. Een euroland kan de eigen munt niet bijdrukken, en dat maakt het verschil. De Franse staatsschuld is opgelopen tot ruim boven de 110% van het bbp, het politieke landschap is versplinterd, de jaarlijkse begrotingsstrijd is een uitputtingsslag geworden, en in mei 2027 wachten de presidentsverkiezingen.
Het oplopende renteverschil tussen Frans en Duits papier is dan ook geen toeval, maar een reële risico-opslag. Duitsland daarentegen ziet zijn rente niet stijgen uit angst, maar door een combinatie van eigen begrotingsexpansie, een recordaanbod aan leningen en teruggekeerde inflatie. Twee keer een stijgende rente, maar twee volstrekt verschillende oorzaken.
Het wereldwijde karakter ontkracht het idee van een puur Amerikaanse begrotingscrisis. De uitverkoop speelt overal. Dit jaar zijn Japanse, Britse en Duitse staatsobligaties zelfs harder gedaald dan Amerikaanse. Een probleem dat overal tegelijk optreedt, is geen nationaal begrotingsprobleem, maar een structurele verschuiving: het einde van de nulrente, het terugtreden van de centrale banken als grote koper en de terugkeer van inflatierisico in de prijs van geld.
De Japanse dertigjarige staatslening rendeert inmiddels 4,1%, terwijl de Japanse economie nominaal met circa 3% groeit en op termijn eerder richting 1% à 2% zakt. Zo'n rente is simpelweg te hoog. Ook Amerikaanse staatsobligaties ogen na de recente stijging eerder goedkoop dan duur, zeker als de desinflatie doorzet en de centrale bank de doelstelling van procent inflatie haalt.
Voor de eurobelegger ligt de afweging genuanceerder, met een centrale bank die in deze maand mogelijk opnieuw verhoogt en met Frankrijk als zwakste schakel. Maar ook hier geldt dat een hogere rente vooral een hoger verwacht rendement betekent.
Een rente die normaliseert, is geen bedreiging maar juist een zegen. Het herstelt het ankerpunt van elke belegging en maakt obligaties eindelijk weer een categorie die de moeite waard is om te bezitten. Hysterie is zelden een goede raadgever. De fundamenten geven weinig reden tot zorg.
