Harry Geels: Hogere rente is het nieuwe normaal
Door Harry Geels
Na jarenlang in een wereld van gratis geld te hebben geleefd, lijken de historisch lage rentes definitief achter ons te liggen. Veel analisten zien daarin een gevaar voor financiële markten. Maar een hogere rente kan ook juist als een normalisering worden gezien.
We hebben sinds de kredietcrisis in een bijzondere financiële tijd geleefd. Sparen leverde niets op en obligaties rendeerden niet. Centrale banken hielden de rente laag, kochten massaal obligaties op en zorgden ervoor dat financiële markten altijd konden rekenen op een reddingsboei wanneer de spanning opliep. Dit alles werd het nieuwe normaal genoemd. Maar ‘this time is different’ zijn waarschijnlijk de gevaarlijkste woorden die een belegger ter ore kunnen komen. Kijk bijvoorbeeld hoe de laatste tijd de 10-jaarsrentes omhoog zijn gegaan.
Figuur 1: 10-jaarsrentes van de afgelopen drie decennia
Terzijde, in 2022 was er in de eurozone sprake van een nominale rente die bijna nul was, terwijl de inflatie ruim boven de 10% uitkwam. Dat betekende dat spaarders en obligatiebeleggers in reële termen meer dan 10% koopkracht verloren op hun vermogen. Dit ligt inmiddels alweer achter ons. De rentes zijn intussen flink opgelopen, wat regelmatig als probleem wordt gezien. Een hogere rente kan echter juist een teken zijn van een gezondere economie en een gezonder financieel systeem. Er zijn vier positieve ontwikkelingen te benoemen achter de stijgende rentes.
1) Economische groei
Na de kredietcrisis van 2008 raakte het idee van stagnatie diep verankerd in het denken van beleggers. De ontwikkelde wereld zou afglijden naar een Japans scenario van lage groei, lage inflatie en permanent lage rentes. Tegen die achtergrond waren nulrentes wellicht logisch. Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Kunstmatige intelligentie, energietransitie, infrastructuurinvesteringen, herindustrialisatie, herbewapening en omvangrijke begrotingsprogramma's creëren een grote vraag naar kapitaal. Wanneer de vraag naar kapitaal stijgt, stijgt uiteindelijk ook de prijs ervan.
2) De terugkeer van de reële rente
Gedurende lange tijd leek het alsof rente nauwelijks meer bestond. In werkelijkheid werd zij onderdrukt door een combinatie van lage inflatie, wereldwijde spaaroverschotten en ongekende monetaire verruiming. Dat beeld is veranderd. Wanneer de economie structureel harder groeit en productiever wordt, hoort daar ook een hogere neutrale rente bij. Geld dat vandaag wordt uitgeleend, kan immers elders productief worden ingezet. De vergoeding daarvoor stijgt, en dat is precies wat een normale kapitaalmarkt behoort te doen.
3) De terugkeer van de termijnpremie
Na 2008 kochten centrale banken duizenden miljarden aan staatsobligaties op. Daardoor verdween niet alleen een deel van het risico uit het systeem, maar ook een deel van de prijs ervan. Beleggers ontvingen nauwelijks nog een vergoeding voor het langdurig vastzetten van hun geld, zelfs voor obligaties van risicovolle landen en bedrijven. In sommige gevallen werd die vergoeding zelfs negatief. Die situatie kantelt nu. Er wordt ander monetair beleid gevoerd en schuldposities lopen op. Beleggers eisen daardoor terecht weer compensatie voor inflatie-, beleids- en looptijdrisico's.
4) ‘Lessons learned’
Gedurende lange tijd leek financiële repressie (een rente onder de inflatie) een wondermiddel. Door de rente laag te houden wilde men de economie draaiende houden. De te betalen rekening leek beperkt. Maar die rekening bleek achteraf hoger dan gedacht. Onder andere de voormalige gouverneur van de Bank of England, Mervyn King, heeft gezegd dat het sterk monetair en fiscaal verruimen in de coronacrisis, waarin grote problemen in aanbodketens ontstonden, een beleidsfout was: ‘too much money chasing too few goods’. De naweeën ervan voelen we nog altijd.
Frankrijk versus VS
Interessant in deze discussie is de vergelijking tussen Frankrijk en de VS. Beide landen hebben een vergelijkbare begrotings- en overheidsschuld (als percentage van het bbp). Niettemin betaalt Washington aanzienlijk meer rente dan Parijs. De gebruikelijke verklaring is bekend. De Amerikaanse economie groeit sneller, kent hogere inflatieverwachtingen en daardoor ook hogere reële rentes. Dat is zonder twijfel een belangrijk deel van het verhaal. Maar er speelt nog iets anders.
De Amerikaanse rente wordt bepaald binnen één politieke unie, met één schatkist en één centrale bank. Frankrijk maakt deel uit van een monetaire unie waarin de ECB uiteindelijk ook verantwoordelijk is voor de stabiliteit van het eurosysteem. Sinds de eurocrisis weten beleggers dat de ECB bereid is ver te gaan om ontwrichtende spanningen op de obligatiemarkten tegen te gaan. De beroemde woorden van Mario Draghi, ‘whatever it takes’, werken nog altijd door in de prijsvorming van Europese staatsobligaties.
Daardoor weerspiegelt de Franse rente niet alleen een oordeel over Frankrijk, maar ook over hoe Frankrijk in de eurozone is ingebed, te weten dat de ECB er waarschijnlijk alles aan zal doen om Frankrijk binnenboord te houden, desnoods met het (weer) opkopen van obligaties (in het kader van de TPI-regeling). Daarom ligt de Amerikaanse rente waarschijnlijk dichter tegen een ‘vrije marktprijs’ aan. Ofwel, de Amerikaanse rente vertelt vooral een verhaal over Amerika, terwijl de Franse rente ook een verhaal over een gebrekkige eurozone vertelt, waar landen economisch en fiscaal nog altijd te veel divergeren.
Tot slot
Natuurlijk zullen centrale banken bij een volgende crisis opnieuw ingrijpen. Maar een dergelijk crisisbeleid is iets anders dan een permanente onderdrukking van de prijs van geld. Ook centrale bankiers lijken steeds beter te begrijpen dat kunstmatig lage rentes belangrijke maatschappelijke kosten met zich meebrengen, althans dat hoop ik. Dat betekent niet dat rentes alleen nog maar kunnen stijgen. Conjunctuurcycli, recessies en financiële schokken – en ingrepen daarop – zullen blijven bestaan.
Het betekent wel dat we waarschijnlijk afscheid moeten nemen van de gedachte dat nulrentes de natuurlijke toestand van een economie zijn. Misschien was juist die wereld de uitzondering. Voor de economie als geheel zou het wel eens gezond kunnen blijken dat kapitaal weer een prijs heeft. Het nieuwe, oude normaal zou zomaar een hogere rente kunnen zijn. Niet omdat er iets fundamenteel mis is met de economie, maar juist omdat kapitaal weer een prijs heeft gekregen. En daar zullen beleggers opnieuw aan moeten wennen.
Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels
