Danny Dieleman: Money for nothing and risks for free?
Door Danny Dieleman, Oprichter D-Squared Capital
Sinds dit voorjaar duiken verschillende regelgevers de Private Markten in. De ECB besteedde in mei 2026 in haar Financial Stability Review extra aandacht aan Private Credit. Nog geen maand later meldde Bloomberg dat de ECB bij 20 Europese banken extra data had opgevraagd over hun exposure naar Private Credit. Diezelfde maand kondigde de Bank of England (BoE) de Private Markets System Wide Exploratory Scenario (PM SWES) aan. Ook De Nederlandse Bank (DNB) publiceerde recent haar rapport Private assets en financiële stabiliteit: de rol van Nederlandse verzekeraars en pensioenfondsen.
Er gebeurt dus veel in de Private Markten. Deze column bespreekt de zorgen, de PM SWES, en blikt vooruit op mogelijke gevolgen.
Zorgen van regelgevers
Regelgevers benadrukken de voordelen van Private Credit: meer en alternatieve kredietverlening, funding-diversificatie en dus meer economische stabiliteit. Tegelijkertijd hebben ze ook zorgen: de markt groeit snel en is niet transparant. Banken, verzekeraars en fondsen zijn steeds sterker met elkaar verweven en leverage creëert mogelijk extra kwetsbaarheden. Bovendien doorstond de sector nog geen langdurige stressperiode.
Hoogste tijd, volgens regelgevers, voor grondig onderzoek. Maar de benodigde data is fragmentarisch en inconsistent: er bestaat geen centrale dataset. De commerciële datasets die voorhanden zijn, zijn door de markt zelf samengesteld en daardoor ongeschikt voor onafhankelijk onderzoek.
Daarnaast is ook het toezicht versnipperd: er is geen regelgever die verantwoordelijk is voor de algehele sector. De ECB kijkt alleen naar banken, DNB alleen naar verzekeraars en pensioenfondsen, en de deelname aan de PM SWES van de BoE is vrijwillig. Hierdoor is er geen inzicht in de werkelijke risico’s in de sector. De zorgen van regelgevers kunnen dus niet onderzocht worden.
De PM SWES is het meest verstrekkende onderzoek en daarom vind ik het interessant om daar in deze column dieper op in te gaan.
Opzet van de PM SWES
In april maakte de BoE haar aanpak bekend en in juni volgden de details van het stressscenario. Het doel is om beter te begrijpen hoe marktpartijen reageren op een downturn, en of dit gedrag financiële instabiliteit kan versterken.
De PM SWES test geen individuele instellingen, maar het hele ecosysteem van private markten. Na een eerste fase van data-opvraging volgt de doorrekening van de impact. Deelnemende banken, asset managers en institutionele beleggers schatten de impact van een langdurige recessie op hun portefeuilles in en formuleren managementacties. De BoE zal hierna tussentijdse bevindingen delen. Partijen kunnen vervolgens hun eigen acties bijstellen. Zo onderzoekt de BoE feedback- en versterkingseffecten in het systeem. De BoE publiceert de geaggregeerde uitkomsten begin 2027. Individuele of commercieel gevoelige data blijft binnenskamers.
Het scenario
Het scenario is extreem maar plausibel, gekalibreerd op staartrisico en vergelijkbaar met bancaire stresstests. Het beslaat vijf jaar: twee jaar diepe recessie, stabilisatie in jaar drie, met voorzichtig herstel in jaren vier en vijf. Aandelenkoersen dalen fors, tot 50% in tech en finance. Credit spreads stijgen 800 basispunten en primaire markten sluiten volledig.
Redemptions bij open en semi-liquide structuren nemen toe, soms boven de limiet. Nieuwe fondsen komen moeizaam van de grond door lastige fundraising. Kredietnemers die moeten herfinancieren komen in de problemen, kredietverliezen stijgen, waardoor banken hun kapitaalpositie moeten beschermen.
Voor Private Credit bepalen credit spreads de marges op nieuwe leningen, maar ook de waarderingen en liquiditeit. Credit Spreads zijn dus een belangrijke driver van het scenario. De stijging van 800 basispunten is niet vergezocht: tijdens het begin van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne stegen spreads op verhandelbare CCC-leningen tussen de 400 en 800 basispunten. Anders dan B-leningen zijn de spreads op CCC-leningen nog altijd niet hersteld.
Mogelijke observaties en uitkomsten
Ik verwacht dat de BoE tegen flinke reconciliatieproblemen zal aanlopen door het ontbreken van eenduidige definities. Instellingen hanteren bijvoorbeeld geen eenduidige definitie van default. Is Payment In Kind (PIK) een default? Hoe wordt de exposure van een gedeeltelijk getrokken krediet bepaald? Ook definities van secundaire risk-drivers als Debt Service Coverage Ratio en EBITDA-multiples kunnen verschillen per partij.
Een logische uitkomst is dat voor private markten eenduidige definities nodig zijn. Wellicht aansluitend op bestaande bankenraamwerken, zodat er een consistent beeld over het hele eco-systeem ontstaat, wat een groot winstpunt is.
Banken kennen dit al sinds 2014 dankzij stresstests en ECB-toezicht. Toch is er een groot verschil met bankenstresstests: deelname aan de PM SWES is vrijwillig en resultaten blijven geaggregeerd. Het is dus geen pass-or-fail test. Gedwongen kapitaalsverhogingen, of herstructureringen zoals bijvoorbeeld bij Monte dei Paschi di Siena (2014 en 2016) verwacht ik daarom niet.
Toch zetten regelgevers een belangrijke eerste stap. Ze verzamelen nu inzicht over de hele markt. Regelgevers krijgen nu inzicht in best practices door de hele markt heen, en kunnen de lat geleidelijk hoger leggen voor methodieken en risicomanagement. Ik verwacht dat dit dan ook de eerste stap is in een reeks regelgevende acties.
Is dit goed nieuws voor beleggers? Zeker, transparantie en eenduidige rapportagedefinities helpen iedereen. Ook instellingen zelf kunnen profiteren, mits ze een structureel framework opzetten om exposures op klant-, tegenpartij-, sponsor-, sector- en landniveau structureel te volgen, in plaats van via een eenmalige Excel-oplossing. Zo'n consistente risicoanalyse is zeer waardevol voor intern gebruik. Rapportages aan de toezichthouder zijn dan een bijproduct.
Ik ben echter geen voorstander van vergaande standaardisatie en uniform kapitaalbeslag voor de gehele sector. Dat zou businessmodellen verschralen: instellingen optimaliseren dan voor hetzelfde raamwerk, met minder ruimte voor onderscheidende strategieën. Pluriformiteit houdt de markt juist gezond en stabiel: er valt wat te kiezen voor zowel kredietnemers en beleggers. Niet iedereen heeft dezelfde blinde vlek. Dat komt systeemstabiliteit ten goede.
Conclusie
De Private Markten staan volop in de belangstelling van regelgevers. Maar het toezicht is versnipperd. Er zijn daarom verschillende initiatieven waarbij informatie wordt verzameld over het eco-systeem van Private Markten. Voor beleggers is dit goed nieuws, want transparantie is goed voor iedereen. Ook instellingen kunnen er hun voordeel mee doen door interne rapportages robuust en structureel goed op te zetten waardoor rapportages voor regelgevers een bijproduct worden. Dat is extra belangrijk, want dit is pas een eerste stap van regelgevers.
Disclaimer
De ideeën en meningen in dit artikel zijn van mijzelf en niet die van mijn huidige of vorige werkgever(s). Ik schrijf deze column puur ter informatie, omdat ik het onderwerp interessant vind en ik hoop anderen te inspireren. Het is geen beleggingsadvies. Doe altijd eigen onderzoek voordat u besluit ergens wel of niet in te beleggen.
Ik dank S&P Global Market Intelligence voor het beschikbaar stellen van de data, en Bash Yumol voor het samenstellen ervan.
