Frans Verhaar: Validatie, de onzichtbare kostenpost

11 november 2025

Door Frans Verhaar, Managing Director, Head of Continental Europe bij bfinance

De kosten van illiquide beleggingen liggen al jaren onder een vergrootglas. Terecht: de totale fee-last op private equity, private debt, vastgoed en infrastructuur is aanzienlijk en kan de netto-opbrengst over de looptijd sterk beïnvloeden. Toch blijft één cruciaal aspect van kostenbeheer vaak onderbelicht: validatie. Met andere woorden, controleren beleggers wel of de afgesproken voorwaarden daadwerkelijk juist worden toegepast?

De afgelopen jaren is er veel vooruitgang geboekt op het gebied van transparantie. Investeerders eisen meer inzicht in kostenstructuren, industry groups zoals ILPA hebben ‘best practices’ gedefinieerd, en de meeste Limited Partner Agreements (LPA’s) zijn uitgebreider dan ooit. Maar inzicht alleen is niet genoeg. Transparantie zegt immers niets over de nauwkeurigheid van wat er wordt gefactureerd.

Uit een recente bfinance-enquête onder private market-investeerders blijkt dat 90% van de LP’s vooral gefocust is op ‘verborgen kosten’ en de benchmarking van fee-niveaus. Slechts een fractie (ongeveer één op de tien) noemt het controleren van naleving van de LPA of het valideren van carried interest-berekeningen als prioriteit. En bijna twee derde van de beleggers voert überhaupt geen enkele validatie uit van de waterfall- of carry-calculaties van hun General Partners.

Dat is opvallend, want juist daar ontstaan de grootste verschillen tussen wat beleggers denken te betalen en wat er werkelijk wordt afgetrokken van hun rendement.

De governance-blind spot

In veel organisaties is de verantwoordelijkheidsverdeling onduidelijk. Het vergelijken van fee-niveaus hoort bij het beleggings­team: het raakt direct aan rendement, portefeuilleoptimalisatie en managerselectie. Validatie wordt daarentegen vaak gezien als iets voor de backoffice of compliance: een soort administratieve exercitie. Daardoor valt het tussen wal en schip: te operationeel voor de beleggers, te complex voor de administratie.

Maar die houding kan kostbaar blijken. In de Verenigde Staten hebben toezichthouders (SEC) de afgelopen jaren meerdere gevallen aan het licht gebracht waarbij managers fouten maakten in hun kostenverrekening. Sommige daarvan leidden tot miljoenen dollars aan terugbetalingen. Niet zelden ging het om goed aangeschreven, wereldwijd actieve fondsen.

Onze ervaring leert dat de meeste fouten niet voortkomen uit kwade wil, maar uit complexiteit en interpretatieverschillen. LPA’s zijn vaak omvangrijke documenten waarin definities en rekenmethoden ruimte laten voor verschillende uitleggingen. Toch vallen de verschillen in de praktijk opvallend vaak in het nadeel van de belegger uit.

Waar gaat het mis?

Een aantal voorbeelden uit de praktijk laat zien waar het fout kan lopen:

• Fee-basis verkeerd toegepast. Managers blijven soms te lang rekenen over committed capital in plaats van invested capital, of sluiten bepaalde investeringen niet uit van de fee-basis.
• Verkeerde accrual-methode. Een LPA schrijft dagelijkse accrual voor, maar de manager past kwartaal-accrual toe omdat dat makkelijker aansluit bij de facturering.
• Foutieve waterfall-berekening. Bij hybride structuren (deels deal-by-deal, deels whole-of-fund) kan een verkeerde toepassing van de overgangsregels leiden tot substantiële verschillen in carried interest.
• Onjuiste compounding van de hurdle. Sommige managers passen ‘simple compounding’ toe waar ‘strict compounding’ is afgesproken, waardoor de preferred return te laag uitvalt.

Dit soort afwijkingen lijken klein, maar in fondsen van honderden miljoenen of miljarden dollars lopen ze snel op. In gediversifieerde institutionele portefeuilles kunnen meer van dit soort fouten over tijd miljoenen aan waarde kosten.

Van transparantie naar validatie

De les is helder: transparantie is een goed begin, maar geen garantie voor juistheid. Een LP kan exact weten wat er in rekening wordt gebracht, maar niet of die berekening klopt.

Een systematisch validatieproces, intern of met hulp van een onafhankelijke partij, biedt die zekerheid. Het is geen audit in de traditionele zin, maar een gerichte controle op de toepassing van afgesproken voorwaarden: zijn de management fees correct berekend, zijn de hurdle rates juist toegepast, klopt de verdeling in de waterfall?

Wanneer onregelmatigheden worden ontdekt, leidt dat zelden tot een conflict. Integendeel, het vormt vaak de basis voor een constructief gesprek met de manager en een betere onderlinge afstemming. Bovendien versterkt het de governance-positie van de belegger en schept het vertrouwen bij interne en externe stakeholders dat de kosten daadwerkelijk kloppen.

Conclusie

Private markets zullen altijd duurder blijven dan liquide markten. Dat is de prijs voor toegang tot unieke rendementskansen en illiquiditeitspremies. Maar duurder hoeft niet te betekenen: méér betalen dan afgesproken.

Wie kosten serieus wil beheersen, kan zich niet beperken tot het vergelijken van fee-niveaus of het najagen van transparantie. Validatie is de ontbrekende schakel in professioneel kostenmanagement, de stille maar cruciale stap die ervoor zorgt dat beleggers daadwerkelijk betalen wat ze moeten betalen, niet meer en niet minder.