De stille revolutie in EMD (Ronde Tafel EMD – deel 1)

2 juni 2025

De EMD-markt heeft de afgelopen tien tot vijftien jaar een duidelijke verschuiving doorgemaakt van harde naar lokale valuta. Hoe groot is de markt nu en welke kansen liggen er. Daarover organiseerde Financial Investigator een Ronde Tafel. Vier expert gingen met elkaar in gesprek onder leiding van Harry Geels, Senior Investment Advisor bij Auréus.

Door Hans Amesz

Dit is deel 1 van het verslag. Deel 2 lees je hier, deel 3 verschijnt op woensdag 11 juni.

Hoe groot is de EMD-markt nu, zowel in lokale als in harde valuta? Is die in de afgelopen jaren gegroeid? En zo ja waarom?

Rob Drijkoningen: ‘De EMD-markt heeft een omvang van zo’n $ 42 biljoen en groeit met gemiddeld 14% per jaar. Dit zijn cijfers van de Bank of America. Natuurlijk circuleren er uiteenlopende cijfers, maar het grootste deel van de groei komt voort uit lokale valuta en bedrijfsobligaties op de langere termijn. Externe schuld is beperkter, maar daar verwijzen mensen meestal wel naar als ze het hebben over schuld van opkomende markten, dus vooral harde valuta, zoals dollars. Lokale schuld blijft wat onderbelicht.’

Naki Nartey: ‘Interessant aan emerging markets is dat het grootste deel van de markt off-benchmark is. Er staat voor $ 42 biljoen aan obligaties uit, maar de lokale schuld die als benchmark in aanmerking komt, is ongeveer $ 5 biljoen groot, en hard currency $ 1 biljoen dollar. Schuld van bedrijven is nog eens $ 1 biljoen. In tegenstelling tot ontwikkelde markten valt de grote meerderheid van deze obligaties dus buiten de officiële indices. Dit maakt de kansen voor actieve managers interessanter, gezien hun vermogen om off-benchmark te beleggen.’

Drijkoningen: ‘Veel emissies komen uit specifieke landen, met name China. Zowel in lokaal als extern heeft China het grootste aandeel. Op landenniveau zijn er beperkingen ten aanzien van hoeveel een land dat in benchmarks komt, mag emitteren. Dus veel uitgifte zit daar gewoon niet in. En daarnaast is veel onshore, dus lokaal gefinancierd. Vroeger hadden opkomende markten geen goede lokale yield curves, waardoor ze in dollars moesten lenen. Dat gaf valutarisico’s. Tegenwoordig zie je een natuurlijke verschuiving naar lokale uitgiftes, vooral in China en India.’

Raymond van Wersch: ‘Wij zien de afgelopen tien tot vijftien jaar duidelijk een sterke verschuiving van harde valuta naar lokale valuta. Staatsobligaties in harde valuta hebben in het verleden een risicovoller profiel laten zien dan staatsobligaties in lokale valuta.’

Nartey: ‘Dat hangt af van hoe je risico definieert. Lokale valuta biedt gemiddeld een betere kredietkwaliteit, maar ook meer volatiliteit door de valutacomponent. Harde valuta heeft gemiddeld een lagere kredietkwaliteit, met meer high yieldemittenten. Maar als het valutarisico weg is, neem je enkel spread- en kredietrisico’s, die doorgaans minder volatiel zijn dan FX.’

Drijkoningen: ‘In de lokale valuta-index, bijvoorbeeld de Government Bond Index – Emerging Markets, de GBI-EM, zitten maar 18 tot 20 landen, terwijl de harde valuta-index, bijvoorbeeld de Emerging Markets Bond Index, de EMBI, er meer dan 70 bevat. Maar dat weerspiegelt niet de onderliggende markt van lokale valuta, die veel breder is. Veel landen en valuta komen simpelweg niet in aanmerking voor de benchmark omdat ze niet liquide genoeg zijn. In harde valuta zie je het omgekeerde: veel namen voor een kleinere onderliggende markt.’

Asbjörn Friederich: ‘Dat geldt tot op zekere hoogte ook voor de harde valuta-index. Van de ongeveer 72 landen in de EMBIGD vertegenwoordigt 27% zo’n 80% van de gewichten. Dus het is redelijk geconcentreerd. Als je verder diversifieert dan de benchmark, kun je alpha genereren zonder per se meer risico te nemen.’

Een paar jaar geleden hadden we het ook vaak over frontier markets. Die term hoor je nauwelijks meer. Zijn die markten verdwenen?

Drijkoningen: ‘Nee, ze bestaan nog steeds. Er is wel een belangrijk verschil: in harde valuta zijn frontier-landen vaak al vertegenwoordigd in de benchmarks EMBI Global en NEXGEM, terwijl ze in lokale valuta grotendeels complementair zijn omdat de liquiditeit daar vaak te laag is om in de standaardindex voor EMD, zoals de GBI–EM, te zitten.’

Van Wersch: ‘Als je echt impact wilt maken, bijvoorbeeld op het gebied van duurzaamheid of transitie, dan helpt het om in frontier markets te investeren. Vooral via lokale valuta, want dat helpt de overheden het meest. Wij onderzoeken of frontier markets een aparte subset kunnen worden binnen onze allocatie naar EMD-lokale valuta.’

Nartey: ‘In onze wereldwijde EMDportefeuilles nemen we frontier-exposure op, zowel in harde als in lokale valuta, waar mogelijk. We zien zelfs dat steeds meer klanten vragen om een dedicated frontierportfolio, vaak om ESG- of impactredenen. Er doen zich in die markten interessante kansen voor, mede omdat de rendementen daar recent goed waren.’

Drijkoningen: ‘Ja, frontier local via de FTSE-index presteert veel beter dan de reguliere lokale valuta-index: ongeveer 5% meer per jaar sinds 2017. Het is een goede diversificator en alternatieve rendementsbron. Wij gebruiken het zowel opportunistisch als in een mandaat tegen een frontier benchmark.’

Friederich: ‘Wij doen dat ook en hebben frontier-exposure in zowel harde als lokale valuta, maar over het algemeen houden we wel gediversifieerde exposure aan om blow-up risico’s te vermijden.’

Van Wersch: ‘Eigen onderzoeksgegevens bevestigen dat frontier-markten in lokale valuta beter presteren dan reguliere EMlocal. Er komt nu een index die dat ook weergeeft. Bovendien is de maximale drawdown in frontier-markten tijdens crisisjaren vaak lager dan in reguliere emerging markets, ook veroorzaakt door het veelal ontbreken van grote beleggers in frontier-markten. Het is dus mogelijk een interessante diversificatie.’

Wat is het typische risicorendementsprofiel van local currency debt?

Drijkoningen: ‘Het is zeker risicovoller dan hard currency debt in termen van volatiliteit. In lokale valuta kun je risico’s beperken door bijvoorbeeld uit euro’s te financieren in plaats van uit dollars, dat scheelt volatiliteit. Met name als je valuta’s met lage correlatie kiest.’

Friederich: ‘Klopt, over het algemeen komen de grootste drawdowns in local benchmarks door de FX-component, vooral voor dollarportefeuilles. Als je in euro’s financiert, verklein je dat risico aanzienlijk en wordt het plaatje aantrekkelijker.’

Nartey: ‘Bij lokale valuta is FX de meest volatiele component, daarnaast heb je nog lokale duration. Bij harde valuta is er gewoonlijk dollar-duration en spreadrisico. Uiteraard is de FX-component het meest volatiel, de dominante risicofactor. Als je het vanuit euro’s of ponden bekijkt, zien lokale valuta’s er vaak beter uit, omdat de dollar de afgelopen tien jaar sterker is geworden.’

Van Wersch: ‘Wij hebben ervoor gekozen uitsluitend in lokale valuta te investeren omdat staatsobligaties in harde valuta te veel lijken op US-dollar high yield en op EM-corporates in harde valuta. Daarom geloven we dat lokale staatsobligaties voor ons een betere diversificatie zijn. Vorig jaar, 2024, was geen goed jaar voor lokale valuta, maar de waarderingen worden wel steeds aantrekkelijker en staatsobligaties in lokale valuta kunnen profiteren van een lagere US-dollar.’

Hoe ga je om met valutavolatiliteit?

Drijkoningen: ‘Je kunt die volatiliteit deels afdekken, bijvoorbeeld via valutahedging. Wanneer de rente echter veel hoger is dan in de VS, geef je veel van het rentevoordeel weer op, dus dat is geen permanente optie. Nu de USD-rente hoger is, terwijl bijvoorbeeld landen als China heel lage yields kennen van rond 2%, wordt afdekken aantrekkelijk. Het beeld is dus genuanceerd. Strategisch afdekken kan zinvol zijn, met ruimte om daar tactisch van af te wijken.’

Nartey: ‘Wij kalibreren de grootte van posities met hun volatiliteit. Als we twee valuta’s even aantrekkelijk vinden, maar de ene is volatieler, dan krijgt die een kleinere positie in portefeuilles. Zo blijft het risico beheersbaar.’

Drijkoningen: ‘Volatiliteit kan verraderlijk zijn. Sommige valuta’s lijken stabiel, tot ze plotseling sterk gaan bewegen. Egypte is daarvan een klassiek voorbeeld, Nigeria een ander. Na een devaluatie verlies je aanzienlijk. Daarom moet je niet alleen naar historische volatiliteit kijken, maar ook naar impliciete volatiliteit, zoals ingeprijsd in de forwards.’

Nartey: ‘Daar ben ik het mee eens. Wij gebruiken impliciete volatiliteit als onderdeel van ons proces.’

China is nu de grootste speler in de EMD-markt. Hoe zien jullie China’s rol nu en in de toekomst?

Nartey: ‘Op dit moment zijn we nogal bearish over China, zowel lokaal als in harde valuta. De redenen daarvoor zijn ten eerste lage rendementen, waardoor zich elders betere kansen voordoen. In de tweede plaats is de relatie tussen China en de Verenigde Staten behoorlijk gespannen en kan die nog verder verslechteren. Ten derde is China minder belangrijk geworden voor EM-groei dan in het verleden. Vroeger gold: als China groeide, groeiden EM-landen mee en vice versa. In de afgelopen twee jaar hebben we gezien dat de groei van China is vertraagd, maar dat die in de opkomende markten eigenlijk vrij robuust was.’

Drijkoningen: ‘We moeten wel onderscheid maken tussen obligaties in USD en in lokale valuta. De Chinese munt is voor ons ook een underweight. Maar als je de obligaties afdekt naar dollars, krijg je zo’n 3% extra. Dan is het geen slechte investering. De binnenlandse markt blijft enorm groot. Vooral staatsbedrijven blijven actief. Er is ook sprake van veel innovatie, denk aan batterijen, electric vehicles, technologie. Dat gaat niet zomaar weg.’

Friederich: ‘Het probleem met Chinese bedrijfsobligaties is dat er weinig transparantie is wat betreft kredietkwaliteit. Wij zijn behoorlijk underweight in China, behalve in een paar specifieke sterke bedrijven, die voornamelijk voor de Verenigde Staten produceren. Die bedrijfsobligaties verschaffen een Chinese ‘postcode premium’ ten opzichte van vergelijkbare Amerikaanse bedrijven. We merken dat er steeds meer vraag is naar EM-fondsen zonder China, dus ex-China benchmarks.’