Blended of aparte mandaten in EMD? (Ronde Tafel EMD – deel 2)

5 juni 2025

Staatsobligaties in harde valuta hebben in het verleden een risicovoller profiel vertoond dan staatsobligaties in lokale valuta. Bestaan er economische cycli in EMD? Tijdens een Ronde Tafel georganiseerd door Financial Investigator, gingen vier expert met elkaar in gesprek onder leiding van Harry Geels, Senior Investment Advisor bij Auréus.

Door Hans Amesz

Dit is deel 2 van het verslag. Deel 1 lees je hier, deel 3 verschijnt op woensdag 11 juni.

Als jullie een portefeuille beheren, raden jullie dan een breed mandaat aan waar alles in zit (lokaal, hard currency, frontier, corporates) of liever aparte mandaten, per segment? En moet dat actief of passief zijn?

Van Wersch: ‘We hebben net een wereldwijde kredietstrategie geïmplementeerd met drie dimensies: rendement, risico en duurzaamheid. We combineren investment grade corporates en high yield corporates in ontwikkelde markten en opkomende markten. We hebben dus een wereldwijd kredietmandaat dat we toewijzen aan interne en externe beleggingsteams. Bij investment grade kun je je richten op labeled bonds, bij high yield focussen we op engagement met de emittenten en proberen we ze transparanter te maken. De energietransitie vindt voor een groot deel plaats via EM-corporates. Daar zitten veel mogelijkheden. Voor staatsobligaties in opkomende markten hebben we een apart mandaat, in lokale valuta. We combineren dat dus niet met corporates in opkomende landen, omdat die asset class andere risicokenmerken heeft en het bovendien moeilijker is om te engagen met overheden dan met bedrijven.’

Is die wereldwijde creditstrategie, met een portefeuille voor opkomende en ontwikkelde markten, uitgesplitst in investment grade en high yield, bijzonder?

Van Wersch: ‘Dat denken we wel. De meeste beleggers denken nog in zogenaamde silo’s, in investment grade of high yield in ontwikkelde en opkomende markten. Wij geloven juist in het combineren van deze beleggingscategorieën in één integrale opdracht. Op deze manier creëer je namelijk een zo groot mogelijk universum waar de 3D-afweging tussen rendement, risico en duurzaamheid optimaal kan worden uitgevoerd.’

Nartey: ‘Wij bieden zowel aparte mandaten (local of hard currency) als blended strategieën aan. Ook ESGvarianten zijn beschikbaar. In aparte mandaten voor hard currency nemen we vaak corporates op, omdat ze waarde kunnen toevoegen, ook als ze niet in de benchmark zitten. Natuurlijk brengen ze vaak risico’s met zich mee, maar die kunnen voordelig uitpakken.’

Friederich: ‘Onze filosofie is dat het moeilijk is om lokale en harde valuta goed samen te beheren in één fonds. Uit onderzoek blijkt dat blended fondsen het vaak minder goed doen dan hard currency-only-fondsen. Daarom geven wij de voorkeur aan een apart fonds voor zowel hard currency als local currency. Maar binnen hard currencyfondsen voegen we wel corporates toe als dat een betere risico-rendementsverhouding geeft. Bijvoorbeeld in landen waar spreads op staatsobligaties laag zijn, maar waar bedrijfsobligaties aantrekkelijke spreads hebben.’

Drijkoningen: ‘In de praktijk zie je dat als EMD een klein deel van de totale portefeuille uitmaakt, beleggers liever een blended mandaat willen, omdat dat gewoon eenvoudiger is. Je moet dan wel aantonen dat die aanpak waarde toevoegt. Blended portefeuilles zijn vaak beter gediversifieerd. Bovendien kun je in een blended mandaat gemakkelijker risicobudgetten heralloceren tussen bijvoorbeeld een aantrekkelijke lokale valuta en een minder aantrekkelijke hard currency in hetzelfde land.’

In blended portefeuilles heb je veel alpha-bronnen. Kan een manager dat allemaal overzien?

Drijkoningen: ‘Transparantie is belangrijk. Je moet goed kunnen uitleggen waar het risico vandaan komt en waar de performance wordt gegenereerd. Het hangt van de organisatie af of dat adequaat gebeurt. Bij blended strategieën zie je vaak grotere teams met een duidelijke taakverdeling. Je kunt het ook met een klein team doen, maar dan is de dekking beperkter.’

Friederich: ‘Wij hebben een team waarin traders, portfoliomanagers en analisten nauw samenwerken. Iedereen weet precies wat er in de portefeuille zit en dit helpt bij het optimaliseren van de EMD-portefeuille en het genereren van beleggingsideeën.’

Van Wersch: ‘Toen wij onze wereldwijde kredietstrategie ontwikkelden, zochten we specifiek naar beheerders die alle segmenten kunnen combineren: investment grade, high yield, emerging market debt en ESG. Je wilt geen aparte silo-benadering, maar een geïntegreerd platform.’

Is er in EMD sprake van een soort marktfase of economische cyclus en proberen jullie daarop te sturen?

Van Wersch: ‘Het managen van de cyclus is erg lastig. Met name high yield-managers zijn vaak defensief, met lage beta. Maar dat pakt zelden goed uit. Ze zeggen dat ze minder verdienen in een bull market, en dat compenseren door minder te verliezen in een bear market, maar dat klopt vaak niet. Wat wij zoeken, zijn managers die de portefeuille kunnen sturen met een beta van rond de 1, dus meebewegen met de markt, maar hun waarde toevoegen door security selection. Ze moeten geen duration-risk gaan timen, dat is niet waarvoor we ze betalen.’

Friederich: ‘Wij richten ons op fundamentele bottom-up analyse per land via onze aanpak op basis van landencohorten voor ons EMD-vlaggenschipfonds. Als we een land als ‘steady’ classificeren vanwege stabiele fundamentals, maar de spreads op staatsobligaties laag zijn, dan kijken we vaak naar corporates binnen dat land. Hetzelfde geldt voor ‘reformer’-landen, met doorgaans aantrekkelijke bedrijfsobligaties. ‘Laggards’, oftewel landen met verslechterende fundamentals, vermijden we meestal, tenzij de waardering bijzonder aantrekkelijk is. ‘Crisis-belaste’ landen, zoals Zambia vorig jaar, bekijken we als er duidelijk zicht is op een herstructurering. Tot slot zijn er de frontier-landen, waar onze sovereign expertise de beste alpha-mogelijkheden vindt binnen staatsobligaties. Wat betreft de EMD-cyclus: cashposities zijn momenteel relatief goed en veel herstructureringen zijn afgerond.’

Nartey: ‘Wij willen een all-weather manager zijn. Dat wil zeggen: consistent alpha leveren, of de markt nu stijgt of daalt. Sommige managers varen wel bij een bull market, maar presteren ondermaats bij een drawdown. Deze performance-dynamiek is het resultaat van het runnen van een portefeuille met een hoge beta, maar dat is niet onze aanpak. Wij houden onze portefeuille-beta’s meestal tussen de 0,9 en 1,1. We proberen geen significante hoeveelheden alpha te genereren uit exposure naar beta, maar in plaats daarvan richten we ons op bottom-up landenselectie, security selection, en positionering van de yield curve. Dat is een betere manier om consistent alpha te genereren gedurende de gehele cyclus, in plaats van alleen maar de beta te leveragen. Bottom-up alpha is doorgaans consistenter dan macro-positionering of beta-leverage.’

Drijkoningen: ‘Wij gebruiken top-down inzichten als onderdeel van het risicobudget. Als centrale banken bijvoorbeeld verkrappen, zie je dat snel terug in de financieringskosten voor emerging markets. Ook waardering speelt mee: als spreads extreem laag zijn, is de kans op negatieve rendementen groter dan bij hoge spreads. Dat vertaalt zich naar hoe we risico inzetten, namelijk meer bij hoge spreads en minder bij lage.’

Van Wersch: ‘Onze analyses tonen aan dat duration en FX geen consistente alphabronnen zijn in corporate credit. Wij focussen liever op fundamentele bottomup credit-analyses.’