Een goede EMD-manager doet wat hij belooft (Ronde Tafel EMD – deel 3)

11 juni 2025

EMD biedt kansen voor beleggers die risico en rendement strategisch weten te balanceren. In hoeverre is duurzaam beleggen in EMD mogelijk zonder in te leveren op rendement? En wat maakt een goede EMD-manager? Die vragen kwamen aan de orde tijdens het derde deel van de Ronde Tafel die Financial Investigator organiseerde met 4 experts en voorzitter Harry Geels, Senior Investment Advisor bij Auréus.

Door Hans Amesz

Dit is deel 3 van het verslag. Deel 1 leest u hier, deel 2 leest u hier.

Wat maakt nu eigenlijk een goede manager in deze asset class? Is er veel verschil in rendementen tussen managers?

Van Wersch: ‘Het is vooral belangrijk dat een manager doet wat hij belooft, dus ‘practise what you preach’. We zoeken naar consistentie en voorspelbaarheid in zowel beleggingstheorie als uitvoering. Als een manager zegt dat hij een bepaald risico vermijdt, moet dat ook blijken uit de performance-attributie en -analyse. Als die afwijken van de eigen convictie, is dat voor ons een rode vlag. Daarnaast zijn vanzelfsprekend de omvang en de kwaliteit van het team belangrijk, en de interactie tussen portfoliomanagers, analisten en handelaren. We zijn geen voorstander van beheerders met een dwingende ‘house view’ die de hele portefeuille stuurt. Voor ons is het samenwerken met like-minded beheerders op duurzaamheid erg belangrijk.’

Nartey: ‘Een goede fondsbeheerder moet in staat zijn om alpha te genereren door de cyclus heen, dus in goede en slechte tijden. En die alpha moet afkomstig zijn uit meerdere bronnen, niet alleen uit een macro-gezichtspunt. Wij zien EMD als een inefficiënte asset class, wat kansen biedt via bijvoorbeeld fundamentele analyse, ondergewaardeerde landen, het structureren van posities, en het gebruik van afgeleide instrumenten zoals CDS (Credit Default Swap). Diversificatie is cruciaal. Een te geconcentreerde portefeuille met twee of drie dominante posities is risicovol, want één fout kan de hele jaarperformance ruïneren.’

Friederich: ‘Consistentie in het beleggingsteam en in de aanpak is heel belangrijk. Onze lead portfoliomanager runt al twintig jaar met succes ons toonaangevende EMD-fonds dat tot de top 10% behoort. Met de stabiele, bewezen beleggingsfilosofie mikken we op een stabiele alpha per jaar en beperken we het drawdown-risico.’

Drijkoningen: ‘Wij letten op de bekende P’s: people (kwaliteit van het team), process (beleggingsaanpak), performance, philosophy, platform (organisatie, cultuur). Je moet niet alleen nu sterk zijn, maar ook toekomstbestendig met oog voor innovatie, denk aan bijvoorbeeld AI-tools en de geopolitiek. Organisatorische stabiliteit is ook belangrijk. Als teams uit elkaar vallen, is dat funest.’

Hoe kijken jullie aan tegen passief beleggen in EMD? Is er ruimte voor ETFs of indexfondsen?

Nartey: ‘Actief presteert duidelijk beter dan passief in EM. De mediaan actieve manager doet het beter dan de mediaan passieve manager. Kapitaalwinstbelastingen en bronbelasting op coupons zijn echte kosten voor passieve beleggers, maar ze worden niet weerspiegeld in de benchmarks die passieve managers doorgaans gebruiken. Actieve managers kunnen een deel van die belastingdruk vermijden, bijvoorbeeld via derivaten. Passieve beleggers moeten maandelijks rebalancen tegen vaak ongunstige prijzen, actieve beleggers kunnen hun rebalancing spreiden over een aantal dagen. Ook gebruiken wij CDS in plaats van cash bonds als CDS-spreads gunstiger zijn.’

Van Wersch: ‘Wij beleggen een bepaald percentage van de PFZW-portefeuille in EMD lokale valuta via een zogenoemde passief-plus aanpak. Het doel daarvan is het realiseren van het benchmarkrendement na aftrek van kosten. Wij hebben investment teams geselecteerd die daartoe in staat zijn, onder andere door slim gebruik te maken van inefficiënties in de markt zoals die zich regelmatig voordoen. Een belangrijke component van het rendement is de ‘term premium’. Dit wordt dan aangevuld met instrumenten die gebruikmaken van verschillen in rendement tussen bijvoorbeeld supranationals en staatsobligaties. Wij noemen het passiefplus want er is geen sprake van actieve portefeuillepositionering op basis van een macro-economische visie, wel van een slimme uitvoering.’

Drijkoningen: ‘ETFs voor local currency EMD blijven achter bij benchmarks, vooral door belastingeffecten. Als je lokale EMDmanagers vergelijkt, moet je dus niet alleen naar de benchmark kijken, maar ook naar de vergelijking met ETFs als alternatief om appels met appels te vergelijken. ETFs zijn handig voor tactische allocaties, of wanneer je snel exposure wilt nemen. Ze zijn minder geschikt voor ESG-implementatie.’

Friederich: ‘De benchmarks zijn behoorlijk geconcentreerd. Dat wil zeggen dat zij risicovol zijn in termen van passief beleggen. Als actieve belegger kun je het risico verlagen en consistent betere performance halen met het verstandig beheren van de risicoblootstelling.’

Hoe veranderen ESG-overwegingen de bereidheid van beleggers en de uitgifte van schuldpapier in de EMD-markt? Zijn er afwegingen tussen het behalen van duurzaamheidsdoelen en het genereren van rendement? En zien jullie ook tegenwind uit bijvoorbeeld de Verenigde Staten?

Van Wersch: ‘In hard currency zie je in emerging markets meer green bonds of gelabelde obligaties dan in lokale valuta. We nemen niet klakkeloos de classificatie groen over. We gebruiken ons eigen framework om dit te beoordelen. Als bijvoorbeeld een land met veel kolenmijnen een green bond uitgeeft, hoe ‘groen’ is dat land dan? Zijn de bestedingsdoelen van die green bonds goed vastgelegd? Bij individuele bedrijven in emerging markets is deze relatie beter vast te stellen, ook omdat er wellicht al een engagement-traject met de onderneming loopt en betere transparantie is afgedwongen.’

Drijkoningen: ‘De markt voor gelabelde obligaties is ongeveer $ 1.000 miljard in omvang. Dat is aanzienlijk meer dan de hele Europese high yield-markt, dus echt substantieel. Wij accepteren de verschillende ESG-, green, en social labels alleen als ze door onze eigen due-diligence komen. Daarnaast zijn er ook multilaterale ontwikkelingsbanken, MDB’s, die in lokale valuta emitteren, met strikte SDGafstemming. Die gebruiken wij veel in duurzame EM-portefeuilles.’

Kun je dus duurzaam beleggen in emerging markets zonder in te leveren op rendement?

Drijkoningen: ‘Ja, meestal wel. Soms krijg je zelfs een premie omdat de ‘groene’ uitgiften kleiner of minder liquide zijn. Over het algemeen is het rendement vergelijkbaar met reguliere EM-obligaties. Soms is er geen alternatief zoals bij MDB’s, dus dan wordt het meer take-it-or-leave-it.’

Nartey: ‘Als je kijkt naar de benchmarks, zijn ESG-indices en reguliere EMBI of GBI-EM niet zo verschillend qua rendement in de loop van de tijd. In bepaalde jaren zie je wel verschillen, bijvoorbeeld als een ESG-fonds geen fossiele brandstoffen aanhoudt en grondstoffen het goed doen, maar gemiddeld zijn ze vergelijkbaar. Soms kunnen ideosyncratische landenfactoren rendementsverschillen veroorzaken. Toch zou ik niet zeggen dat er een noodzakelijk rendementsverlies is als gevolg van het nastreven van een ESG-strategie op de lange termijn.’

Friederich: ‘Ons impact investing-team is heel duidelijk: je mag geen rendement opofferen voor duurzaamheid. Je kunt rendement genereren en impact maken. Wij combineren intern goedgekeurde use-of-proceed gelabelde obligaties met reguliere EM-obligaties van ESG-leiders.’

Zien jullie in de praktijk ook politieke tegenwind?

Drijkoningen: ‘Wij blijven daar redelijk buiten, met een onderscheid. ESG-risico’s zijn vaak financieel relevant, oftewel ‘materieel’, dus je moet ze meenemen in je investeringsproces. Dat is geen politieke stellingname, maar een logische en noodzakelijke risicobeoordeling. In emerging markets is het zonneklaar dat de kwaliteit van governance, sociale cohesie, gezondheid, onderwijs, allemaal ESGgerelateerd, direct van invloed zijn op de kredietkwaliteit. Daarnaast hebben we ook klanten die willen dat we duurzaamheidscriteria opnemen bovenop de financiële doelstellingen. We zijn in staat om daarvoor te zorgen.’

Van Wersch: ‘Bij met name frontier markets speelt de complexe afweging tussen landenrisico in brede zin en de impactmogelijkheden die zich voordoen in bijvoorbeeld de energietransitie.’