Han Dieperink: De Amerikaanse schuldenparadox
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
Terwijl Trump zijn nieuwe belastingwet, de ‘One Big Beautiful Bill Act’ – afgekort tot BBB – door het Amerikaanse Congres loodst, heeft kredietbeoordelaar Moody’s als laatste van de drie grote ratingbureaus de Verenigde Staten van de AAA-status beroofd.
Minister van Financiën Scott Bessent merkte terecht op dat Moody’s in dit geval een ‘lagging indicator’ is: Standard & Poor's had de VS al in 2011 gedowngraded en Fitch volgde in 2023.
Het besluit van Moody’s bevat weliswaar geen nieuwe informatie, maar zorgt op het juiste moment wel voor meer aandacht voor het Amerikaanse begrotingsbeleid – precies wanneer het Huis van Afgevaardigden Trump’s BBB heeft aangenomen. De aandacht verschuift dus snel van AAA naar BBB.
De markt reageert, maar het echte risico is beperkt
De Credit Default Swap (CDS) op Amerikaans staatspapier is gestegen, wat suggereert dat de markt een toenemende kans op een Amerikaanse staatsschulddefault inprijst. Het risico op een echte Amerikaanse default is echter nul – net als voor elk land met een eigen munt (dus niet voor eurozonelanden). De Verenigde Staten lenen uitsluitend in eigen valuta en uiteindelijk fungeert de Federal Reserve als geldschieter.
Bovendien staat in het veertiende Amendement, sectie 4 van de Amerikaanse grondwet, expliciet vermeld: ‘The validity of the public debt of the United States, authorized by law, including debts incurred for payment of pensions and bounties for services in suppressing insurrection or rebellion, shall not be questioned.’ Kortom, de Amerikaanse staat kan juridisch gezien nooit failliet gaan.
De cijfers achter de ‘Big Beautiful Bill’
De huidige versie van Trump’s belastingwet zou volgens het Congressional Budget Office bijna 4 biljoen dollar kosten over tien jaar, zonder dekking. Meer dan oorspronkelijk werd verwacht. Wat maakt het duurder? Ten eerste de onzekerheid over de importheffingen: Republikeinen in het Huis lijken nu meer bereid hogere ongedekte uitgaven te accepteren om economische schade van tarieven te compenseren. Ten tweede tonen zowel Trump als veel congresleden terughoudendheid bij het snijden in populaire programma’s zoals Medicaid. Ook Biden’s subsidies die Republikeinse districten ten goede komen, worden niet teruggedraaid.
Problematisch is de timing: het wetsontwerp haalt belastingverlagingen en uitgavenverhogingen naar voren, terwijl de inkomsten en bezuinigingen pas na 2027 effectief worden. Dit betekent dat BBB relatief meer bijdraagt aan het tekort in de komende 2-3 jaar – precies wanneer de economie mogelijk afkoeling behoeft.
VS blijft ondanks alles veilige haven
Buitenlandse investeerders zullen waarschijnlijk niet massaal uitstappen uit Amerikaanse staatsobligaties. Er is simpelweg geen andere obligatiemarkt die diep en liquide genoeg is om te concurreren met Treasuries. Amerikaanse Treasuries vormen de helft van de wereldwijde index voor overheidsobligaties, terwijl landen met een AAA-rating (waaronder Nederland) slechts 10% vertegenwoordigen.
De cijfers spreken boekdelen: de grootste AAA-obligatiemarkt is Duitsland, met slechts 3 biljoen dollar aan uitstaande overheidsschuld, vergeleken met 30 biljoen dollar Amerikaanse overheidsschuld. Bovendien heeft de wereld een structureel overschot aan spaargeld. China, de eurozone, Japan en de Golfstaten hebben samen een overschot op hun lopende rekeningen van 1,4 biljoen dollar op jaarbasis. Die overtollige besparingen moeten per definitie hun weg vinden naar economieën met besparingstekorten, en de VS biedt de diepste en meest liquide markten om zo’n groot overschot te absorberen.
Het werkelijke risico: een zwakkere dollar
De kans dat de Amerikaanse overheid haar schuld in dollars niet kan aflossen is dan wel nul, maar de cruciale vraag is wat die afgeloste dollars dan waard zijn. Dit risico manifesteert zich op de lange termijn in hogere inflatie, maar ook op de korte termijn wordt gevreesd voor een zwakkere dollar.
Meer dan tien jaar hebben anderen – met name Aziaten – geprofiteerd van de relatief hoge rente op Amerikaanse staatsobligaties, gecombineerd met een steeds verder appreciërende dollar via de dollar-carry trade. De historisch hoge waardering maakt de dollar nu echter kwetsbaar voor een neerwaartse correctie. Dit wordt versterkt doordat steeds meer partijen overgaan tot het afdekken van dollarrisico. Hun tegenpartijen zullen zich willen indekken door dollars short te gaan – een beweging die kan overgaan in een neerwaartse spiraal. Bovendien is de doelstelling van Trump met de importtarieven dat het handelsoverschot van andere landen met de VS afneemt, met als resultaat dat die landen dan ook minder dollars overhouden om te investeren in de VS.
Relatieve sterkte biedt perspectief
De Verenigde Staten fungeren echter niet voor niets als veilige haven. De netto overheidsschuldniveaus in de VS zijn niet slechter dan die van de G7-economieën gezamenlijk. Bovendien heeft de VS een hogere langetermijngroei die helpt de stijging van de schuld-BBP ratio te vertragen – een groeipad dat juist dankzij kunstmatige intelligentie een extra impuls zal krijgen.
Verder heeft de VS een veel lagere belastingdruk dan andere ontwikkelde landen, waardoor de Amerikaanse regering meer ruimte heeft om inkomsten te verhogen voordat zij toevlucht moet nemen tot de geldpers.
Ook valt de uitgavenstructuur nog mee. De federale belastinginkomsten bedragen 5 biljoen dollar tegenover uitgaven van 7 biljoen dollar, resulterend in een begrotingstekort van 2 biljoen dollar. Van alle uitgegeven dollars gaat telkens ongeveer 1 biljoen – inmiddels meer dan 3% van het BBP - naar rentebetalingen, defensie en niet-defensie discretionaire uitgaven, maar 4 biljoen dollar naar sociale uitkeringsprogramma's – uitgaven die direct ten goede komen aan Amerikaanse burgers.
Tot slot denkt de wereld in dollars, via SWIFT en via tal van financiële contracten. Het is net als het besturingssysteem Windows van Microsoft. Je kan er van alles van vinden, maar omdat iedereen het gebruikt, is het niet eenvoudig om over te schakelen naar een ander systeem.
Procyclisch beleid compliceert Fed-beleid
Een kernprobleem van het huidige Amerikaanse begrotingsbeleid is dat het procyclisch is geworden. Vanwege automatische stabilisatoren werkt begrotingsbeleid normaal gesproken contra-cyclisch: het tekort loopt op tijdens een recessie en buffert de economie, terwijl in een hausse hogere belastinginkomsten en lagere uitgaven helpen inflatiedruk te beteugelen.
Onder Trump’s eerste termijn ontstonden echter drie nieuwe vormen van onconventioneel beleid. Ten eerste het verlagen van belastingen op de top van de cyclus. Daarnaast vergaande deregulering om de al goed draaiende Amerikaanse economie een impuls te geven. Tot slot het onconventionele handelsbeleid met als doel voor Amerikaanse bedrijven een gelijk speelveld te realiseren.
De ‘One Big Beautiful Bill Act’ is in wezen een herhaling van de belastingverlagingen tijdens Trump’s eerste termijn. Als de Amerikaanse overheid fiscaal de groei stimuleert, blijft er minder ruimte voor de Fed om de rente te verlagen. De markt prijst nog steeds ongeveer 100 basispunten aan renteverlagingen tegen eind volgend jaar. Het zal moeilijk worden voor Amerikaanse obligatierendementen om significant te dalen als deze verwachtingen worden teruggeschroefd. Daardoor zal de 10-jaars rente in de Verenigde Staten blijven bewegen in een brede bandbreedte van 4-5%.
Het hoofdrisico ontstaat als de belastingwet wordt vertraagd of vastloopt, samen met deregulerende inspanningen, terwijl handelsconflicten aanhouden. Markten zouden dan het patroon van 2018 kunnen volgen in plaats van de rally van 2017.
Conclusie: geen alternatief in zicht
Ondanks alle zorgen over schuld en tekorten is er simpelweg geen alternatief voor Amerikaanse staatsobligaties in de wereldwijde financiële architectuur. De vraag is niet óf Amerika kan betalen – dat kan het altijd door geld te drukken – maar tegen welke prijs voor de dollar en de mondiale monetaire stabiliteit.
De downgrade van AAA naar Aa1 door ’Moody’s is symbolisch veelzeggend, maar verandert weinig aan de fundamentele realiteit: zolang er geen andere markt is die de schaal en liquiditeit van Amerikaanse Treasuries kan evenaren, blijven de VS de onbetwiste financiële veilige haven. Het echte risico ligt niet in een default, maar in de geleidelijke erosie van de koopkracht van de dollar – een prijs die uiteindelijk zowel Amerikaanse als internationale beleggers zullen betalen.
