Han Dieperink: De voordelen van kleine bedrijven binnen private equity

14 november 2023

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Beleggers in private equity geven vaak nog de voorkeur aan megafondsen die hun reputatie al gevestigd hebben. In dit economische klimaat bieden echter juist fondsen die focussen op kleine bedrijven veel voordelen die megafondsen nu mislopen.

In de IT-wereld gold lange tijd dat ‘nobody gets fired for hiring IBM’. In de financiële wereld geldt ‘nobody gets fired for hiring BlackRock’. En bij private equity wordt er niemand ontslagen voor het selecteren van KKR. Het is commercieel wel zo handig om te marketen met klinkende namen, al was het maar omdat onbekende namen alleen maar zorgen voor vraagtekens bij de eindbelegger. Ook binnen private equity zit er immers veel kaf tussen het koren.

Een andere, minder positieve reden om te kiezen voor de grootste fondsen, is dat er bij de selectie moet worden bespaard op de due diligence. Soms wordt de zware operationele due diligence zelfs helemaal niet uitgevoerd. De redenatie is dan dat als bekende institutionele beleggers erin zitten, het wel goed zal zijn.

Het mag duidelijk zijn dat selecteren op basis van reputatierisico, marketingkracht en kostenbesparingen niet de manier is om de beste private equity-fondsen te selecteren. Toch was dat tot voor kort veel minder een probleem dan nu. Grote fondsen sluiten namelijk ook grotere deals, onder meer omdat ze daarmee kunnen profiteren van een zwaardere leverage. Waar kleine private equity-fondsen niet veel verder komen dan 30% tot 40% vreemd vermogen, simpelweg gebaseerd op een ebitda-multiple van 3 tot 4 keer, werken de grote fondsen soms met wel 60% tot 70% vreemd vermogen.

Lange tijd was het werken met vreemd vermogen zo goedkoop, dat dit direct ten goede kwam aan het rendement. Het overgrote deel van deze financiering is echter variabel gefinancierd. Daarom zijn de rentelasten voor deze bedrijven in korte tijd verdubbeld. Grote fondsen worden daardoor veel meer geraakt door de stijgende rente dan kleine fondsen.

De huidige markt levert nog een probleem op voor de grote fondsen. Jarenlang konden die vertrouwen op stijgende waarderingen. Het model was simpel. Een bedrijf wordt relatief goedkoop van de beurs gehaald en volgestopt met vreemd vermogen, om niet veel later voor een hogere prijs te verkopen.

De kleine fondsen focussen veel sterker op sneller groeiende kleine bedrijven. Financiers gaan bij deze kleinere bedrijven vaak niet veel verder dan 3 tot 4 keer de ebita. Dat betekent niet dat ze met een lagere leverage trager groeien dan de grotere bedrijven. Integendeel, gemiddeld is een ebitda-groei van 30% per jaar haalbaar. 

Bij zo’n sterke groei van de ebitda heeft de gestegen rente veel minder invloed. Dergelijke bedrijven stijgen in waarde, zelfs als de absolute waardering van de markt zakt. De waardedaling wordt immers meer dan gecompenseerd door de onderliggende groei van de ebitda.

Een nadeel voor de grote private equity-fondsen is dat ze nu in onrustige tijden minder makkelijk een bedrijf naar de beurs kunnen brengen. Verschillende IPOs zijn in de tweede helft van dit jaar uitgesteld. Tegelijkertijd blijft er wel geld stromen naar deze grote fondsen, terwijl het ook niet makkelijk is om nieuwe deals te sluiten. Ook verkopers kijken liever nog even de kat uit de boom.

Toch dwingt de investeringsperiode van vijf jaar tot kopen. De berg ‘dry powder’ blijft immers groeien. Voor de kleine fondsen bieden deze veel grotere fondsen door hun overliquiditeit nu een aantrekkelijke exit-mogelijkheid. Dat komt ook doordat deze kleinere fondsen veel meer focussen op groeisegmenten als technologie (software) en healthcare.

De fondsen die focussen op kleine, snelgroeiende bedrijven zijn zó succesvol, dat het maar de vraag is of er op de beurs nog sprake is van een small-cap-premie. Wie wat verder terugkijkt in het verleden, leert namelijk dat small-caps op de lange termijn beter presteren dan large-caps. Sinds deze premie in 1981 voor het eerst werd beschreven, is er per saldo weinig meer van die outperformance over.

Verder zijn er tegenwoordig veel minder small-caps, omdat veel jonge bedrijven zich financieren via private equity. Op het moment dat een bedrijf dan naar de beurs komt, is het meestal geen small-cap meer, maar een miljardenbedrijf dat liquiditeit probeert te bieden aan de bestaande aandeelhouders. Met andere woorden: men probeert snel te cashen. Meestal is dat niet het moment om in te stappen.

Doordat steeds meer bedrijven langer in handen van private equity blijven, verdwijnen vooral de kleine sterke groeiers van de beurs. Mogelijk zijn juist die sterke groeiers verantwoordelijk voor de historische, bovengemiddelde prestatie van small-caps op de beurs. De toekomstige small-cap-beleggers kijken vooral naar private equity, maar moeten ook daar kiezen voor de kleine bedrijven.

Meer columns van Han Dieperink