Ronde Tafel EMD deel 2: Hoe beoordeel je de kredietkwaliteit?

22 juni 2023

Hoe is de kredietkwaliteit in de loop der tijd veranderd en hoe meet je die? En wat is zinvoller voor beleggers in EMD: actief of passief beheer?

Die vragen kwamen aan de orde in het tweede deel van de Ronde Tafel die Financial Investigator organiseerde over EMD. Zeven experts gingen onder leiding van Harry Geels in gesprek over de mogelijkheden en uitdagingen van deze beleggingscategorie.

Dit is deel 2 van het verslag.

Door Hans Amesz

Hoe is de kredietkwaliteit in de loop der tijd veranderd en hoe meet je die?

Haugaard: ‘Ik denk dat we te veel de neiging hebben ons op groei te richten als indicatie van hoe de kredietkwaliteit beweegt. Als je de kredietkwaliteit op een meer holistische en empirische manier bekijkt, zijn er veel andere, meer belangrijke factoren dan groei die invloed hebben op de kredietkwaliteit. Naast de traditionele maatstaven hebben wij governance aangemerkt als een van de belangrijkste factoren voor kredietkwaliteit. Markten zijn zeer gericht op opkomende landen om hun begrotingen te consolideren na jaren van overbesteding (gedeeltelijk onder invloed van COVID-19) teneinde de schuldhoudbaarheid te waarborgen en de budgettaire geloofwaardigheid te herstellen. Deze beleidskeuzes worden beïnvloed door de groei, maar zijn veel belangrijker om de kredietkwaliteit op een toekomstgerichte en marktrelevante manier te begrijpen. Maar, zoals gezegd, er is een tendens om te veel op groei te focussen en niet op sommige van de beleidsaanpassingen die je in opkomende markten ziet. Er is namelijk een zeer duidelijke dynamische relatie tussen kredietkwaliteit en marktgedrag. De markt kijkt naar hoe de kredietkwaliteit er over één tot twee jaar uitziet. Dat komt vaak neer op beleidskeuzes die deze opkomende landen nu maken.’

Hilton: ‘Vanaf het moment dat de Fed in het derde en vierde kwartaal van 2021 het idee van tijdelijke inflatie opgaf, was er een toenemende focus van de markt op opkomende landen die een sterker begrotingssaldo en een duurzamere schuld hadden dan andere. Dat geeft onder meer aan dat EMD een zeer heterogene asset class is, die verschillende benaderingen vereist, afhankelijk van de kredieten waarover we het hebben.’

Law: ‘Ik zou zeggen dat de kredietkwaliteit, numeriek gezien, slechter is geworden. Maar het hangt ook af van de tijdspanne die je meet, want er waren momenten waarop het wanbetalingspercentage in, laten we zeggen, de afgelopen tien jaar lager was. In de toekomst hangt het er in mijn ogen echt vanaf hoe high yield het doet. De assets moeten terug naar de markt.’

Het lijkt erop dat emerging markets moeite hebben om aan de verwachtingen rond verwachte rendementen te voldoen. Een aantal buy-side beleggers ziet EMD vooral als een bron van ESG-risico en als complex. Hoewel 2022 relatief goed was, was dat in combinatie met de matige prestaties voor sommigen een reden om afscheid te nemen van de beleggingscategorie.

Vijver: ‘De performance van harde valuta sovereigns was, zeker het afgelopen jaar, erg teleurstellend, met een negatief rendement van 17,8%. Lokale valutaperformance ging daarentegen goed: we stegen met 3% (omgerekend naar euro) voor onze aangepaste benchmark (onder andere ex-Rusland). Vorig jaar was ook meer sprake van een sterke dollar dan van een zwakke EMFX. Als we misschien tegen het einde van de dollarsterkte aanlopen, of als er een einde komt aan de verhogingscyclus van de Fed, is het nu misschien wel het moment om weer echt positief over EMD te worden. Dan kan het voor beleggers aantrekkelijk zijn om weer in de asset class te stappen.’

Hilton: ‘We moeten altijd voorzichtig zijn met generalisaties over opkomende markten, maar over het algemeen verkeren hun externe balansen in een wat betere positie. Er is dus een zekere mate van monetaire beleidsonafhankelijkheid die banken in opkomende landen nu hebben en die de huidige EMFX een structureel aantrekkelijke asset class zou moeten maken.’

Wij zijn er, op basis van historische gegevens, van overtuigd dat als je een langere beleggingshorizon hebt, actief beheer gunstiger is dan een passieve benadering.

Neidert: ‘EMD is wat mij betreft een ondergewaardeerde asset class. Lang niet alle institutionele beleggers hebben een significante allocatie naar EMD, dus is er ruimte voor groei. Als je dat risico eenmaal accepteert, heb je voor de lange termijn een strategische allocatie. Die zorgt onder andere voor diversificatie. Op dit moment heb je de spread van Amerikaanse high yield in een asset class die 50% investment grade is. Er zijn nogal wat redenen waarom beleggers nog steeds naar EMD willen kijken en het zeker in portefeuille willen houden.’

Schouten: ‘De tegenvallende rendementen zijn natuurlijk niet onopgemerkt gebleven. Nu zitten we in een cyclus waar het rendementsperspectief waarschijnlijk gaat draaien. EMD is altijd een risicovolle asset class geweest en zal dat ook blijven. Is het riskanter geworden vanuit een ESG-perspectief? Ik denk het niet, zeker niet in relatieve termen. Politieke en klimaatrisico’s zijn er altijd geweest. De ESG-risico’s zijn alleen meer op de voorgrond getreden, temeer ook vanwege de teleurstellende rendementen. Ik denk dat, gegeven de huidige ontwikkelingen, risicopremies nog verder omhoog kunnen, en niet alleen voor EMD. We zijn er nog niet, maar het ziet er nu voor EMD een stuk aantrekkelijker uit dan een paar jaar geleden.’

Law: ‘Het staat buiten kijf dat het uitdagend is geweest voor de asset class. Toch denk ik dat het strategisch zinvol is om erin te (blijven) investeren. De wat conservatievere beleggers zouden kunnen denken aan EMD in harde valuta, maar wij zien nu meer in lokale valuta.’

Wat is zinvoller voor beleggers in EMD: actief of passief beheer?

Nartey: ‘Wij zijn een actieve manager, dus vanzelfsprekend denken wij dat actief beheer zinvol is. Maar als je kijkt naar gegevens van derden van Morningstar, overtreft de mediane actieve beheerder de mediane passieve beheerder over vijf jaar. Dit geldt voor EMD in harde valuta, maar vooral voor EMD in lokale valuta, zelfs als je rekening houdt met vergoedingen. De markt is volwassener geworden, maar nog steeds inefficiënt. Wij zijn er op basis van historische gegevens van overtuigd dat als je een langere beleggingshorizon hebt, actief beheer gunstiger is dan een passieve benadering.’

Vijver: ‘Er is plaats voor beide. Het hangt af van de wensen van de klant. Wij geven de voorkeur aan een multi-manageraanpak om een betere informatieratio te krijgen en het operationeel risico te beperken. In principe zijn wij voorstander van (beperkt) actief beheer. We willen input van onze beheerders over de samenstelling van de gebruikte benchmarks en fundamentele landenanalyses ontvangen. Dat kunnen passieve beheerders in dit stadium gewoon niet bieden.’

Neidert: ‘Voor passieve beheerders is het heel moeilijk om het benchmarkrendement te leveren na aftrek van hun vergoedingen. Ik heb de neiging om het als volgt te stellen: bij passief beheer is de kans 100% om onder de benchmark te presteren en bij actief beheer is de kans ongeveer 50% om beter te presteren dan de benchmark. Historisch gezien presteert 60% tot 65% van de actieve managers in EMD beter dan hun benchmark, en dat is ook beter dan in andere asset classes. Als je de juiste manager vindt, is het zinvol om actief te gaan en zijn er geen goede redenen om passief te gaan.’

Hier leest u deel 1 en hier deel 3 van de Ronde Tafel over EMD.