Pim Poppe: Inflatie uit winterslaap?

Pim Poppe: Inflatie uit winterslaap?

Inflatie
Pim Poppe.JPG

Door Pim Poppe, Risk Management Professional, Probability & Partners

De inflatie leek in een lange winterslaap te verkeren en bleek ondanks alle inspanningen van centrale banken een flink decennium niet wakker te schudden. Maar daar komt verandering in. De afgelopen twee maanden hebben we gezien dat inflatieverwachtingen weer de toon kunnen zetten op de financiële markten.

En dat zal zo blijven, naar mijn mening. Als de inflatie laag blijft, zal dat de ondertoon op de markten bepalen: omhoog. Als de inflatie toeneemt, zal dat ook de ondertoon bepalen: omlaag. Ik neem een historische aanloop en bespreek een paar relevante kantelpunten voor de toekomst die zich zo’n beetje op dit moment lijken te voltrekken.

Minimaal een paar punten zullen maatgevend zijn voor de toekomst. Het is aan de lezer om de punten te wegen. Wat speelt er allemaal?

Waarom de inflatie de afgelopen veertig jaar daalde

De afgelopen veertig jaar is de rente in één vrijwel ononderbroken rechte lijn naar beneden gegaan. De rente heeft zich even afgevraagd wat de zero-lower-bound is, om vervolgens te concluderen dat deze niet bestaat. De rente is rustig door de nul gezakt en we zijn het normaal gaan vinden.

Digitalisering, verminderde onderhandelingskracht van arbeid ten opzichte van kapitaal en concurrentie uit lagelonenlanden zijn veel gehoorde verklaringen. Gemeenschappelijk thema is een drukkend effect op de kosten, een lagere kostenstijging en dus minder inflatie. De overvloedige beschikbaarheid van liquiditeiten door diverse opkoopprogramma’s van de centrale banken sinds de crisis van 2008 hebben de dalende rente versterkt.

Kortom, een ondertoon van lage inflatie en dalende rente heeft de asset markten de afgelopen decennia naar boven gedreven. Maar die opkoopprogramma’s stoppen een keer.

Beperkte houdbaarheid opkoopprogramma’s

De monetaire stimuleringen waren bedoeld voor de productmarkten en de arbeidsmarken. Daar was immers te weinig vraag. De stimuleringen zijn uiteindelijk echter in de vermogensmarkten neergeslagen. De waarderingen van alle assets zijn naar alle gebruikelijke maatstaven tot ongekende hoogten gestegen.

En er is nog wat anders wat de situatie nu bijzonder maakt. Sommige niet-liquide markten zijn niet alleen gestegen, ze zijn ook droog gekookt. In veel landen zijn bijvoorbeeld geen huizen meer te koop. De Nederlandse huizenmarkt is daar een mooi voorbeeld van.

Inflatie en inflatieverwachtingen

Een interessant gegeven is dat de gemiddelde belegger die institutioneel een portefeuille beheert wel weet wat inflatie is, maar niet hoe inflatie voelt. Ze zijn simpelweg te jong. De laatste inflatieperiode was rond de Duitse eenwording begin jaren negentig. Inflatie en inflatieverwachtingen gingen hand in hand.

Gekibbel tussen werkgevers en werknemer over loonstijgingen bepaalde de pers en de financiële markten. De inflatieverwachtingen waren het ankerpunt voor de loononderhandelingen die vervolgens weer de prijsstijgingen bepalen. Een fenomeen dat bekend staat als de loon-prijs-spiraal.

Als iedereen inflatie verwacht, zal er inflatie ook komen. Inflatie kent zijn eigen voortbrengingsdynamiek. De vraag is of er in de huidige setting voldoende elementen zijn om de inflatie op gang te brengen. Ik noem er een paar.

Elementen die bijdragen aan de huidige toenemende inflatie

Door COVID-19 konden burgers minder uitgeven. De spaargelden groeiden en de gemiddelde wereldburger staat, met het einde van de COVID-19-cyclus in zicht, te springen om het spaarvarken stuk te slaan en de inhoud in welverdiende feestvreugde om te zetten. We mogen de winkel weer in, het terras weer op en weer naar het buitenland. Dit leidt tot meer effectieve vraag en een stimulans voor inflatie in het algemeen, vooral omdat de capaciteit, het aanbod, op veel plaatsen door COVID-19 is teruggeschaald.

Het is zeer interessant om prijsstijgingen in specifieke sectoren te volgen de komende maanden. Zo haperen supply-chains voor producten zo uiteenlopend als auto’s en medische apparaten door ontbrekende chipjes. Het gevolg is inflatie in specifieke product-markten. Ook veranderingen in bestedingspatronen van gezinnen en bedrijven na COVID-19 zullen sommige markten doen oververhitten en andere makten doen afkoelen.

Kortom, de inflatie zal om diverse redenen meer verschillen tussen markten dan in het verleden. In bepaalde markten is de inflatie al zichtbaar. Zo zijn de olieprijzen gestegen vooruitlopend op een aantrekkende wereldeconomie. Een liter euro95 is aan de pomp duurder dan ooit.

Vooruitzichten

We bewegen ons naar een periode van ongekende budgettaire stimulering, zowel in Europa als in de VS. Biden heeft er direct na zijn inauguratie nog een paar schepjes bovenop gedaan. De Amerikaanse economie draait bijna op volle kracht, de werkloosheid is sterk gedaald en de regering Biden zorgt voor een overheidstekort dat zeker het vijfvoudige is van het vraagtekort in de particuliere sector.

De Fed heeft kortgeleden de inflatiedoelstellingen aangepast. Het doel is niet langer 2% per jaar, maar 2% gemeten als gemiddelde over de cyclus heen. Eigenlijk zegt de Fed: ‘We gaan in de toekomst de inflatie wat later remmen dan dat we in het verleden deden.’

Ik heb zo mijn bedenkingen daarbij. Waarom een zeer belangrijke monetaire beleidsregel aanpassen op het moment dat de economie van karakter verandert en zich al uit zichzelf naar een fase van groei en mogelijk aantrekkende inflatie begeeft? Op zich dus wel een logische strategie in een structureel laag-inflatoire wereld, maar cyclisch gezien een beroerde timing om ermee te beginnen.

Kortom, het is een lopend monetair experiment: mondiale asset aankopen door centrale banken, met daarboven in 2021 een budgettaire stimulus en een nieuw inflatiedoelstellingsbeleid in de VS tegen de achtergrond van een reeds aantrekkende economie met grote verschillen qua inflatoir karakter tussen markten. Een macro-monetaire mix die mogelijk ongebalanceerd en slecht getimed is.

Waar gaat dat naartoe? De grote vraag is welk deel van de monetaire en budgettaire stimulus omgezet wordt in economische groei en welk deel in inflatie. En vooral: wanneer slaat de balans om naar inflatie?

Probability & Partners is een Risk Advisory Firm die geïntegreerde risicomanagement en kwantitatieve modelleringsoplossingen biedt aan de financiële sector en aan data-gedreven ondernemingen.