MFS: AI rust op dezelfde wankele financieringsbasis als de Amerikaanse huizenmarkt in 2007
De razendsnelle opmars van AI wordt vaak vergeleken met de internethausse van eind jaren negentig. Volgens Rob Almeida, beleggingsstrateeg bij MFS, gaat die vergelijking echter mank.
Een beter aanknopingspunt vormt de Amerikaanse huizenmarkt in de aanloop naar de huizencrisis van 2008. Niet omdat AI een nieuwe bankencrisis zal veroorzaken, maar omdat beide investeringsgolven leunen op dezelfde financiële logica. Zolang kapitaal ruim beschikbaar blijft en de verwachte kasstromen daadwerkelijk blijven binnenstromen, lijkt er weinig aan de hand. Pas wanneer een van beide wegvalt, komen de scheuren tevoorschijn.
In de jaren vóór de huizencrisis leek de Amerikaanse huizenmarkt kerngezond. De huizenprijzen stegen en hypotheken waren op elke straathoek af te sluiten. Achter die bloeiende huizenmarkt ging echter een kwetsbaar financieringsmodel schuil. Veel huiseigenaren konden hun hypotheek alleen blijven betalen doordat de waarde van hun woning bleef stijgen en zij hun hypotheek konden herfinancieren. Toen de huizenprijzen afvlakten en vervolgens daalden, viel die mogelijkheid weg. De maandlasten liepen op, het aantal wanbetalingen nam toe en uiteindelijk sloeg de crisis over naar het financiële stelsel. "Hieruit blijkt hoe snel een financieringsmodel onder druk kan komen te staan wanneer toekomstige kasstromen uitblijven of de toegang tot kapitaal opdroogt."
Volgens Almeida is een belangrijk deel van het AI-ecosysteem op dezelfde manier gefinancierd. "Ontwikkelaars van geavanceerde AI-modellen en andere grote AI-afnemers sluiten miljardencontracten met hyperscalers en aanbieders van cloudcapaciteit voor rekenkracht. Beleggers beschouwen die contracten als toekomstige omzet en winst. Cloudaanbieders gebruiken die toezeggingen vervolgens om chips, geheugen, elektriciteit, koeling, grond en arbeid in te kopen. Door de toenemende kapitaalintensiteit lenen zij steeds vaker op basis van hun onderliggende activa en de contractueel vastgelegde betalingen van afnemers. Dat model werkt zolang kapitaal ruimschoots voor handen is, de vraag van afnemers blijft groeien en de afgesproken betalingen die nog moeten binnenstromen uit contractuele afspraken, worden nagekomen. Want een orderportefeuille is nog geen kasstroom."
Daarin schuilt volgens Almeida juist het grootste risico: "De waarde van die contracten hangt sterk af van de vraag of de verwachte inkomsten daadwerkelijk worden gerealiseerd, van de contractvoorwaarden en van de mogelijkheid om de capaciteit opnieuw te verhuren wanneer een opdrachtgever afhaakt of dat die als verloren kan worden beschouwd. Wordt kapitaal schaarser, droogt de financiering op, vallen de opbrengsten van AI-investeringen tegen of schroeven afnemers van AI-infrastructuur hun uitgaven terug, dan kunnen de verwachte kasstromen een stuk lager uitvallen dan waar beleggers nu van uitgaan. De aflossingen en andere financiële verplichtingen lopen immers gewoon door."
De beleggingsstrateeg meent dat er nu wel één belangrijk verschil met de Amerikaanse huizencrisis en de aanpalende kredietcrisis. 'De grote hyperscalers beschikken over gezonde balansen en omvangrijke kasreserves. Het gaat dus niet om een solvabiliteitsprobleem zoals in 2008. De hamvraag is of iedere extra euro die in AI wordt geïnvesteerd uiteindelijk genoeg winst oplevert voor een toereikend rendement.”
