Frans Verhaar: Achter de letters ‘ABF’ gaat een hele wereld schuil
Door Frans Verhaar, Managing Director, Head of Continental Europe bij bfinance
Soms verraadt een verzamelnaam vooral hoe weinig we eigenlijk over iets zeggen. Neem Asset-Backed Finance (ABF). De term duikt steeds vaker op in gesprekken met institutionele beleggers, in marktrapporten en op conferenties. Maar wie denkt dat ABF een beleggingscategorie is zoals aandelen, vastgoed of zelfs private debt, ontdekt al snel dat achter die drie letters een verrassend veelzijdig universum schuilgaat.
Misschien is dat wel de belangrijkste ontwikkeling van dit moment. Niet dat Asset-Backed Finance aan het groeien is, maar dat beleggers beginnen te beseffen hoe breed en veelzijdig de markt werkelijk is.
Dat die groei plaatsvindt, staat buiten kijf. Terwijl banken zich onder invloed van regelgeving, kapitaaleisen en consolidatie geleidelijk uit delen van de kredietmarkt terugtrekken, blijft de vraag naar financiering bestaan. Bedrijven moeten investeren, consumenten hebben krediet nodig, en economische activiteiten vragen om kapitaal. Private investeerders vullen daardoor steeds vaker de ruimte op die traditionele kredietverstrekkers achterlaten. Volgens recente marktinschattingen zou de wereldwijde ABF-markt de komende jaren kunnen groeien van ongeveer 6 biljoen dollar naar ruim 9 biljoen dollar.
Maar omvang alleen zegt weinig. Het interessante aan ABF is juist dat de term veel verschillende vormen van financiering omvat. Handelsfinanciering, consumentenkrediet, woninghypotheken, equipment leasing, infrastructuurfinanciering, royalty's en verzekeringspremiefinanciering worden allemaal onder dezelfde noemer geplaatst. Toch hebben deze activiteiten vaak minder met elkaar gemeen dan hun gezamenlijke label doet vermoeden.
Wat deze activiteiten verbindt, is dat de financiering primair wordt ondersteund door identificeerbare assets en de kasstromen die daaruit voortkomen. Dat onderscheidt ABF van traditionele bedrijfsleningen, waarbij de kredietanalyse vooral draait om de toekomstige winstgevendheid van één onderneming.
Juist die focus op de onderliggende assets maakt ABF aantrekkelijk. Institutionele portefeuilles zijn namelijk in toenemende mate blootgesteld aan dezelfde economische factoren. Waar traditionele kredietmarkten vaak worden gedreven door bedrijfswinsten en economische groei, bieden veel ABF-strategieën exposure naar andere bronnen van rendement. Denk aan betalingsstromen van consumenten, huurinkomsten, leasecontracten of handelsvorderingen. Bovendien wordt het risico in veel gevallen gespreid over honderden of zelfs duizenden afzonderlijke exposures.
Toch zou het een vergissing zijn om daaruit te concluderen dat ABF automatisch gelijkstaat aan diversificatie of bescherming. Sterker nog, naarmate de markt zich verder ontwikkelt, lijkt de uitdaging steeds minder te liggen in de beslissing om wel of niet naar ABF te alloceren. De werkelijke vraag is waar binnen dit universum een belegger exposure wil opbouwen. Het verschil tussen twee ABF-strategieën kan groter zijn dan het verschil tussen twee traditionele obligatiesectoren. Dat maakt managerselectie cruciaal.
Interessant genoeg begint zich daarbij een duidelijke tweedeling af te tekenen. Aan de ene kant staan grote, gediversifieerde platformen die actief kapitaal verdelen over uiteenlopende segmenten van de markt. Aan de andere kant bevinden zich de gespecialiseerde managers die zich volledig richten op één niche en juist daar hun concurrentievoordeel hebben opgebouwd. Beide benaderingen hebben hun merites. De eerste biedt schaal en flexibiliteit, de tweede kan profiteren van diepgaande expertise en toegang tot moeilijk bereikbare transacties.
Ook de aantrekkingskracht van ABF wordt soms verkeerd begrepen. Natuurlijk spelen rendementen een rol. Maar de meest overtuigende argumenten liggen vaak elders. Veel transacties beschikken over onderpand, contractuele bescherming en verschillende vormen van kredietverbetering. Daarnaast zijn veel leningen zelfaflossend, waardoor kapitaal gedurende de looptijd geleidelijk terugvloeit naar beleggers. Dat vermindert de afhankelijkheid van een toekomstige herfinanciering of exit.
Dat betekent echter niet dat risico's verdwijnen. Integendeel, in veel gevallen verschuiven ze alleen. De belangrijkste kwetsbaarheden liggen vaak niet in economische groei of bedrijfsresultaten, maar in operationele processen, juridische structuren, de kwaliteit van het onderpand en de betrouwbaarheid van partijen die transacties aanbrengen en beheren. Het bestaan van onderpand biedt alleen bescherming wanneer dat onderpand ook daadwerkelijk kan worden gecontroleerd en uitgewonnen. Dat wordt vooral belangrijk als omstandigheden verslechteren.
Misschien is dat uiteindelijk de les die institutionele beleggers uit de opkomst van Asset-Backed Finance kunnen trekken. ABF ontwikkelt zich van een niche tot een volwaardig onderdeel van het landschap van private markten. Maar tegelijkertijd wordt de term zelf steeds minder bruikbaar. Achter die drie letters gaat geen uniforme beleggingscategorie schuil, maar een verzameling van zeer verschillende strategieën, risico's en expertisegebieden. En zoals zo vaak bij beleggen geldt: het succes zit niet in het label, maar in het vermogen om onderscheid te maken tussen alles wat erachter ligt.
Meer columns van Frans Verhaar
