Felix Zwart: Beleggen zonder grip op de bestemming
Door Felix Zwart, Director Research bij Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)
Private equity vraagt om geduld, maar maatschappelijke normen veranderen snel. Hoe houd je als belegger grip op fondsen die zijn opgezet in een wereld die niet meer bestaat?
Veertien jaar geleden hoefde je als pensioenfonds alleen maar een handtekening onder een commitment aan een private equity-fonds te zetten. Het ESG-beleid van de fondsmanager (GP) was naar de maatstaven van toen voorbeeldig: een uitsluitingslijst, een PRI-handtekening, een nette paragraaf over verantwoord ondernemen. Soms had het fonds al investeringen gedaan en stapte je in op een lopende trein, maar vaker was het een blind pool: je committeerde kapitaal aan een strategie en een team, niet aan concrete bedrijven. Dat is geen ontwerpfout, dat is het model.
Veertien jaar later is de wereld onherkenbaar veranderd. Thema's die destijds op geen enkele checklist stonden, bepalen nu de voorpagina's en Kamerdebatten: digitale soevereiniteit, strategische autonomie, de vraag wie de vitale infrastructuur van een land mag bezitten. De Mexicaanse poging tot overname van ons KPN was in die jaren nog een curiositeit voor de politiek, geen beleidsthema. Ondertussen zit ergens diep in de portefeuille nog altijd die deelneming uit een oude vintage, op weg naar een exit die allang had moeten plaatsvinden.
Voor een pensioenfonds van enkele honderden miljarden is direct zicht op elke deelneming een illusie. Achter de honderden fondsbeleggingen, verspreid over de hele wereld, gaan duizenden portefeuillebedrijven schuil. Bovendien legt de fondsdocumentatie het stuur nadrukkelijk in handen van de GP.
Machteloos is de belegger (de LP) daarmee niet. De gereedschapskist is de afgelopen jaren namelijk goed gevuld. Beleggersclub ILPA adviseert om ESG-verwachtingen vast te leggen in side letters, een LP Advisory Committee (LPAC)-zetel te benutten en materiële ESG-incidenten in de portefeuille te laten rapporteren, Invest Europe levert rapportagerichtlijnen en vragenlijsten die ook tijdens de looptijd als meetlat dienen. Maar wie eerlijk kijkt, ziet dat dit slechts informatie- en overtuigingsrechten zijn, geen zeggenschap. De LPAC adviseert, de side letter verplicht hooguit tot rapporteren, het echte machtsmiddel werkt pas jaren later, namelijk bij het wegblijven bij de volgende fundraise. In het lopende fonds blijft de LP een passieve verschaffer van kapitaal. En dat is ook het model. Op deze manier kan de belegger tegen relatief lagere kosten, meer gespreid investeren. Anders kan de LP beter zelf rechtstreeks in bedrijven investeren.
De passiviteit van de belegger wordt nog versterkt door het gezelschap. In datzelfde fonds zitten tientallen andere LP's, met soms fundamenteel andere opvattingen. Sommige Amerikaanse pensioenfondsen opereren in staten waar het meewegen van ESG-factoren inmiddels juridische risico’s met zich meebrengt. De GP die zijn Nederlandse LP tegemoetkomt, riskeert daarmee een conflict met zijn Texaanse. Eén fonds, één beleid, dertig opdrachtgevers met dertig maatschappelijke navigatiesystemen.
Ondertussen verandert het navigatiesysteem zelf ook nog. De opvatting over wat maatschappelijk wenselijk is, wisselt tegenwoordig sneller dan een fondslooptijd. Wat bij closing onomstreden was, is bij exit een reputatierisico geworden. Geen due diligence die dat veertien jaar vooruit vangt.
Wat is dan de les? De ene school zegt: doorpakken op 'know your asset'. Meer data, meer monitoring, eerder aan tafel. Maar dat is kostbaar, en het wekt een verwachting van controle die de juridische werkelijkheid niet kan waarmaken. Wie zegt dat hij alles weet, wordt afgerekend op alles wat hij mist. De andere school zegt: aanvaard de consequentie en beleg passiever, liquider, en transparanter. Maar wie illiquide beleggingen mijdt, geeft rendement op, en juist de invloed die met eigenaarschap gepaard gaat.
Beide scholen hebben een punt, en iedereen staat vrij daarin eigen keuzes te maken. Wat helpt? Maak duidelijk aan de buitenwereld wat je rol is. Als bijrijder of comfortabel op de achterbank, in beide gevallen blijft één ding zeker: je kunt invloed uitoefenen op de koers, maar nooit grip krijgen op de bestemming.
