Harry Geels: K-vormige economie is minder inflatiegevoelig
Door Harry Geels
Hoe komt het toch dat de relatief hoge inflatie van de laatste jaren de economische groei amper schade lijkt toe te brengen, zeker in de VS? Een deel van de verklaring zou weleens kunnen liggen in de K-vormige economie. Daarin is volgens recente analyses de hoogste 10% van de inkomens verantwoordelijk voor ongeveer de helft van alle bestedingen.
De les die we altijd leren is dat inflatie een probleem is. Ernest Hemingway zei: ‘The first panacea for a mismanaged nation is inflation of the currency; the second is war. Both bring a temporary prosperity; both bring a permanent ruin.’ Milton Friedman noemde inflatie het meest schadelijke fenomeen in de economie en tekende op: ‘Inflation is just like alcoholism. In both cases, when you start drinking or when you start printing too much money, the good effects come first. The bad effects only come later.’
Toch lijkt er iets aan de schadelijkheid van inflatie veranderd te zijn. Sinds corona is de inflatie flink opgelopen en langere tijd bovengemiddeld geweest, terwijl de economische groei amper negatief lijkt te zijn beïnvloed, vooral in de VS. Vanaf begin 2021 bedroeg de cumulatieve inflatie daar circa 24%, terwijl de reële economische groei, dus gecorrigeerd voor inflatie, ongeveer 15% was. In de EU was de inflatie over deze periode vergelijkbaar, maar lag de groei zo’n drie procentpunt lager.
Hoe kan het dat vooral in de VS een relatief hoge inflatie samengaat met een hoge reële groei? De eerste reactie zou zijn dat de lonen eveneens sterk zijn gestegen. Dat klopt gedeeltelijk. In de VS zijn de lonen gemiddeld genomen ongeveer gelijk opgegaan met de inflatie, waardoor er op macroniveau geen substantieel koopkrachtverlies was. In de EU is over bovengenoemde periode wel sprake geweest van reële inkomensachteruitgang. Lonen verklaren dus niet de puzzel van relatief hoge inflatie én relatief hoge reële groei. Wat dan wel?
K-vormige economie
Vorige maand schreef ik een column over de K-vormige economie, naar aanleiding van een analyse in de Wall Street Journal met een opvallende conclusie: een steeds grotere groep (ultra)vermogenden in de VS is verantwoordelijk voor een disproportioneel deel van de economische groei en consumptie. Het gaat daarbij al lang niet meer alleen om zichtbare miljardairs, maar om een brede bovenlaag van ondernemers, investeerders en topbestuurders die grotendeels buiten de spotlights blijft, maar economisch zwaar weegt.
Vier observaties sprongen eruit. Ten eerste: de top van de inkomensverdeling (met name de hoogste 10%) in de VS is inmiddels goed voor bijna de helft van alle consumentenbestedingen. Hun uitgaven houden sectoren draaiende waarin de middenklasse die steeds minder kan. Dit versterkt, ten tweede, een K-vormige economie: aan de bovenkant groeien welvaart en consumptie door, aan de onderkant staat de koopkracht onder druk door inflatie, hogere rentes en beperkte loongroei, wat zich uit in toenemende zorgen over de bestaanszekerheid.
Ten derde passen bedrijven en steden zich steeds meer aan deze veranderende economie aan. Luxe, zorg, onderwijs en dienstverlening richten zich vaker expliciet op kapitaalkrachtige klanten, met zichtbare verschillen tussen wijken, scholen en lokale economieën. Een nieuwe trend is de integratie van luxewoningen en vertier in exclusieve businesscentra. Dit alles maakt de economie kwetsbaarder: wanneer aandelen- of vastgoedmarkten corrigeren, kan het vertrouwen snel omslaan, met potentieel negatieve gevolgen voor groei en werkgelegenheid.
Top-10% is niet gevoelig voor inflatie (integendeel)
De redenering dat inflatie schadelijk is, klopt vooral wanneer consumptie breed gedragen wordt. Dat is niet langer het geval in een K-vormige economie. Economisch betekent dit dat de marginale consument steeds vermogender is geworden. Dat heeft grote consequenties voor de manier waarop inflatie doorwerkt in de economie. De geaggregeerde consumptie wordt nu gedomineerd door huishoudens met een zogeheten lage MPC (marginal propensity to consume): hun consumptie hoeft bij prijsstijgingen slechts beperkt te worden aangepast.
De hoogste 10% van de bevolking wordt relatief minder geraakt door inflatie. Ten eerste omdat deze groep niet haar volledige inkomen uitgeeft, maar ook spaart en belegt. Bij hogere inflatie wordt eenvoudigweg iets minder gespaard. Ten tweede bestaat naast prijsinflatie ook vermogensinflatie. Het inflatoire beleid van centrale banken leidt immers ook tot stijgende aandelen- en vastgoedkoersen. Die vermogensstijging is duidelijk sterker geweest dan de prijsinflatie. Sinds begin 2021 stegen Amerikaanse aandelen met circa 85%, terwijl Europese aandelen in dezelfde periode beduidend minder in waarde zijn toegenomen.
Het is dan ook geen toeval dat de VS deze inflatieperiode relatief goed verteerde. De arbeidsmarkt was krap (hogere lonen), beurzen herstelden snel (consumptie gesteund door vermogenswinsten), en de bovenlaag van de samenleving bleef besteden. In Europa lag dat anders. Daar is consumptie breder gespreid, is de vermogensparticipatie lager en zijn arbeidsmarkten minder gespannen. Het gevolg: bij vergelijkbare inflatie duidelijk minder groei. In Europa zien we dus vooralsnog sterker de meer ‘traditionele’ negatieve effecten van inflatie.
Bijval van andere economen
Met enig aanvullend onderzoek blijkt dat ik niet alleen sta in mijn opvatting dat een K-vormige economie minder inflatiegevoelig is. Mark Zandi van Moody’s stelt bijvoorbeeld: ‘The economy is being held up by the spending of the well to do.’ Jason Furman, hoogleraar aan Harvard University en voormalig beleidsadviseur van Barack Obama, wijst erop dat inflatie macro-economisch minder schade aanricht wanneer zij wordt gedragen door groepen die hun bestedingen niet hoeven te beperken.
Met een meer K-vormige economie verandert ook het karakter van recessies. Ze worden mogelijk minder frequent, maar potentieel scherper. Dit model leunt immers zwaar op vermogensvertrouwen. Wanneer aandelen- of vastgoedmarkten corrigeren, kan de vraag plotseling wegvallen. De buffer bevindt zich niet bij de massa, maar bij een relatief kleine groep, en die kan ook gelijktijdig stoppen met besteden. Dat maakt de K-vormige economie stabiel én fragiel tegelijk: stabiel bij inflatieschokken, fragiel bij vermogensschokken.
Tot besluit
Dit alles betekent niet dat inflatie ‘onschuldig’ is geworden. Integendeel, zij is ongelijker verdeeld en daarmee politiek explosiever. Maar dat is iets anders dan macro-economisch destructief. Misschien moeten we onze inflatie-intuïties herijken. Niet omdat Hemingway of Friedman ongelijk hadden, maar omdat zij een andere economie beschouwden, een economie waarin de middenklasse de motor was. Die economie bestaat steeds minder.
Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels
