Han Dieperink: Zijn Amerikaanse aandelen duur, of gewoon anders?

14 oktober 2025

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De Shiller PE-ratio bevindt zich op een historisch hoog niveau dat we voor het laatst zagen tijdens de dotcombubbel. Paniekvoetbal op de beurs? Niet noodzakelijk.

De markt van vandaag is fundamenteel anders dan die van toen, en wie blind vaart op historische maatstaven mist de context. Laten we de argumenten eens op een rijtje zetten waarom hogere waarderingen misschien helemaal niet zo zorgwekkend zijn als ze lijken.

Een nieuwe economie vraagt om nieuwe blikken

De samenstelling van de aandelenmarkt is drastisch verschoven, en dat heeft verstrekkende gevolgen voor hoe we waardering moeten interpreteren. Waar bedrijven twintig jaar geleden nog zware fabrieken, enorme voorraden en kapitaalintensieve productielijnen op de balans hadden staan, domineren nu platformbedrijven die een compleet ander spelletje spelen.

Deze bedrijven hebben bewust gekozen voor een asset-light strategie. Apple produceert geen iPhones in eigen fabrieken, Nike maakt geen schoenen met eigen naaimachines. Ze besteden de kapitaalintensieve rompslomp uit naar lagelonenlanden en concentreren zich op wat écht waarde toevoegt en hoge marges oplevert: productontwikkeling, design, branding, marketing en het opbouwen van sterke klantrelaties.

Het resultaat? Structureel hogere winstmarges en spectaculaire rendementen op het eigen vermogen. Waar traditionele industriële bedrijven blij waren met marges van 5-10%, zien we bij deze nieuwe generatie regelmatig marges van 20%, 30% of zelfs 40%. Dat is geen tijdelijk fenomeen, maar een fundamentele verschuiving in hoe succesvolle bedrijven opereren. Een hogere waardering weerspiegelt dan geen irrationele uitbundigheid of zeepbelvorming, maar simpelweg superieure en duurzame economische eigenschappen. De markt prijst niet lucht, maar kwaliteit.

Rentes maken het verschil

Hier wordt het interessant: zelfs Robert Shiller zelf, de bedenker van de beroemde CAPE-ratio, erkent dat zijn oorspronkelijke maatstaf belangrijke beperkingen heeft. Niet voor niets ontwikkelde hij een verfijnde versie: de Excess CAPE Yield. Deze maatstaf zet aandelenwaarderingen af tegen obligatierendementen.

De logica is eigenlijk heel simpel. Aandelen concurreren niet in een vacuüm, ze strijden met obligaties om het kapitaal van beleggers. In een tijdperk van structureel lage rentes, zoals we die nu al meer dan een decennium kennen, zijn hogere aandelenwaarderingen volkomen logisch en rationeel. Waarom? Omdat het alternatief, vastrentende waarden, gewoon dramatisch minder aantrekkelijk is geworden.

Toen staatsobligaties nog 5% of 6% opleverden, moesten aandelen scherp geprijsd zijn om te concurreren. Maar nu diezelfde obligaties amper 2% of 3% opleveren, is de horde voor aandelen veel lager. Beleggers zijn rationeel gezien bereid meer te betalen voor toekomstige winsten, omdat ze nergens anders een fatsoenlijk rendement kunnen vinden. De absolute hoogte van de CAPE zegt zonder deze rentecontext bar weinig.

Transparantie en boekhoudkundige verschuivingen

De spelregels van het kapitalisme zijn ingrijpend veranderd, en ook dat rechtvaardigt andere waarderingsniveaus. Strengere rapportagestandaarden en wetgeving zoals de Sarbanes-Oxley Act na de Enron-schandalen hebben frauderisico's aanzienlijk verminderd en bedrijven transparanter gemaakt. Beleggers beschikken nu over veel betrouwbaardere informatie over de werkelijke gezondheid van ondernemingen.

Minder onzekerheid betekent minder risico. Minder risico rechtvaardigt logischerwijs een lagere risicopremie. En een lagere risicopremie vertaalt zich direct in hogere waarderingen die beleggers bereid zijn te betalen. Dat is geen zeepbel, maar een rationele aanpassing aan verbeterde informatie en governance.

Daarnaast is ook het gedrag van bedrijven zelf fundamenteel verschoven. Waar vroeger dividenduitkeringen dominant waren als manier om geld terug te geven aan aandeelhouders, zien we nu massale aandeleninkopen. Deze buybacks hebben een bijzonder effect: ze verbeteren mechanisch de winst per aandeel, simpelweg omdat diezelfde winst over minder aandelen wordt verdeeld.

Dat drijft de CAPE-ratio optisch omhoog, zonder dat er sprake is van échte overwaardering in economische zin. De onderliggende winstgevendheid van het bedrijf is niet veranderd, alleen de presentatie ervan. Wie dit niet in zijn analyse meeneemt, vergelijkt appels van nu met peren van vroeger.

Het internet als grote gelijkmaker

Het internet heeft het speelveld drastisch veranderd. Informatie-asymmetrie is grotendeels de nek omgedraaid. Kennis over bedrijven, sectoren en markten is voor iedereen onmiddellijk beschikbaar, vaak gratis. Wat vroeger het domein was van professionele analisten met Bloomberg-terminals, kan nu iedere particuliere belegger vanuit zijn luie stoel opzoeken.

Deze democratisering van kennis heeft markten efficiënter gemaakt. Grote waarderingsverschillen tussen vergelijkbare bedrijven worden sneller opgemerkt en weg gearbitreerd. Verrassingen zijn zeldzamer geworden. In zo'n omgeving betalen beleggers rationeel gezien meer voor aandelen. Het speelveld is gelijker, de kans op nare verrassingen kleiner, en dus is het risico lager.

De passieve revolutie

Een andere structurele verschuiving die vaak over het hoofd wordt gezien is de explosieve groei van passief beleggen. Meer dan de helft van het belegde vermogen stroomt inmiddels naar index-ETFs en vergelijkbare producten.

Deze passieve beleggers kijken helemaal niet naar individuele waarderingen of naar de vraag of bedrijf X te duur of te goedkoop is. Ze kopen simpelweg de hele index, waarbij de weging wordt bepaald door marktkapitalisatie. Dat creëert een permanente, automatische vraag naar de grootste bedrijven, volledig ongeacht hun koers-winstverhouding op dat moment.

De klassieke link tussen waardering en vraag is daarmee fundamenteel verstoord. In de oude wereld kochten beleggers meer van een aandeel als het goedkoper werd, en minder als het duurder werd. Nu koopt een groeiend leger passieve beleggers mechanisch door, ongeacht de prijs. Dat verklaart hogere gemiddelde waarderingsniveaus zonder dat er sprake hoeft te zijn van zeepbelvorming of irrationaliteit.

Het timing-probleem

Dan is er nog het fundamentele probleem met de CAPE als voorspeller: empirisch onderzoek toont keer op keer aan dat de correlatie tussen een hoge CAPE vandaag en koersontwikkeling in de komende jaren nagenoeg nul is. Ja, op de véél langere termijn van tien jaar of meer heeft een lage waardering enig statistisch voorspellend vermogen voor betere rendementen. Maar op een beleggingshorizon van één tot vijf jaar? Vrijwel waardeloos.

Wie nu zijn aandelen verkoopt puur omdat de CAPE hoog staat, kan jarenlang sappig rendement mislopen terwijl de markt gewoon doorstijgt. De geschiedenis staat bol van verhalen over analisten die te vroeg waarschuwden. Markten kunnen langer irrationeel blijven dan jij liquide kunt blijven, zei Keynes al. Of, in dit geval: markten kunnen langer op hoge waarderingen blijven dan jij geduld hebt aan de zijlijn.

Context is koning

De Shiller PE is geen waardeloos instrument; het biedt nuttige context en kan op zeer lange termijn enig inzicht geven. Maar het vraagt om flinke nuance en begrip van structurele veranderingen. De markt van 2025 verschilt fundamenteel van die van 2000 of 1929.

Hogere waarderingen weerspiegelen deels reële verbeteringen: superieure bedrijfsmodellen met hogere marges, meer transparantie en betrouwbaardere informatie, efficiëntere marktstructuren, een structureel lager renteniveau, en veranderde marktdynamiek door de opkomst van passief beleggen. Wie alleen naar historische vergelijkingen kijkt zonder deze context mee te wegen, ziet spoken die er niet zijn.

Slimme beleggers kijken breder en begrijpen dat de wereld fundamenteel is veranderd. Dat betekent niet dat alles rozengeur en maneschijn is, of dat crashes onmogelijk zijn. Maar het betekent wel dat een hoge CAPE op zichzelf geen reden tot paniek hoeft te zijn.

Meer columns van Han Dieperink