Hoe positioneren LP’s alternative credit in de portefeuille? (Ronde Tafel Alternative Credit - deel 2)

19 mei 2025

De toenemende behoefte aan diversificatie, de vraag naar EMD en NAV-leningen: in deel 2 van deze Ronde Tafel bespraken zes experts enkele belangrijke trends en ontwikkelingen binnen het Alternative Credit-landschap.

Door Hans Amesz

Dit is deel 2 van het verslag. Deel 1 lees je hier, deel 3 verschijnt op donderdag 22 mei.

Heeft de verschuiving van banken naar alternatieve kredietverstrekkers én de toenemende behoefte aan diversificatie bij LP’s de interesse in deze strategieën de afgelopen vijf jaar flink vergroot?

Medema: ‘Zeker. Maar ik zou niet zeggen dat we banken vervangen, eerder dat we samenwerken. Banken zijn nog steeds sterk in wat ze doen, ze willen de klantrelatie behouden en hebben de infrastructuur om leningen te origineren. Wat ze niet meer kunnen, is deze leningen op hun balans houden. De meeste klanten hebben al een goed opgebouwde direct lendingportefeuille. Ze willen hun direct lendinginvesteringen niet verkopen, maar zoeken naar aanvulling. Asset-based finance biedt die flexibiliteit via meerdere subsegmenten. Asset-based finance of speciality finance roept vaak het idee op van iets complex, maar het gaat echt om financiering van de reële economie. Dus we besteden veel tijd aan educatie: uitleggen hoe we aan die assets komen, hoe we ze beoordelen, hoe we ze beheren. Dat geeft beleggers een helder beeld van het risico dat ze lopen. Met betrekking tot trackrecords gaat het niet alleen om hoe lang wij als manager actief zijn, maar om de historische prestaties van de onderliggende asset class. Voor sommige strategieën is die geschiedenis kort (bijvoorbeeld vijf jaar), en die tijd was economisch relatief rustig. Dus we kijken altijd naar hoe lang de datageschiedenis is. Wij gebruiken bijvoorbeeld veertig miljard datapunten over consumenten.’

Brooks: ‘De asset classes trade finance en working capital finance verschillen niet van andere particuliere kredietstrategieën, waarbij de eisen van banken om meer kapitaal aan te houden voor nietinvesteringswaardige kredieten na de financiële crisis ertoe hebben geleid dat ze zich meer richten op investeringskredieten, waardoor een financieringsgat is ontstaan. Het gebruik van trade finance door institutionele beleggers is de afgelopen jaren echt op gang gekomen. De acceptatie en goedkeuring door enkele van de grootste consultants heeft dit proces aanzienlijk geholpen.’

Leticia, jij werkt met Emerging Market Debt (EMD). Hoe positioneren LP’s dit: binnen private credit, of binnen EMD? Hoe overtuig je hen om ten aanzien van deze sub-strategie stappen te zetten?

Ferreras Astorqui: ‘Als wij met LP’s spreken, horen we meestal twee bezwaren. Ten eerste het gepercipieerde risico: veel beleggers zien opkomende markten als zeer risicovol. Ze komen vaak uit een conservatief profiel. In de meeste gevallen gaat het om verzekeraars en pensioenfondsen met 97% van hun balans in Europa of andere OESO-landen. Ten tweede toegankelijkheid. Voor wie wél wil diversifiëren richting emerging markets, rijst de vraag: hoe dan? Buiten kapitaalmarktindices is er vaak weinig directe toegang tot emerging markets. Bij het positioneren van blended finance leggen we de nadruk op twee dingen: de aanwezige risicobeperkende maatregelen die zorgen voor een aantrekkelijk risicorendementsprofiel, en de voordelen van samenwerking met instellingen in de publieke sector als het gaat om originatie en kennis ter plaatse. Daarnaast vertellen we over de lage correlatie met andere EM-exposures en het feit dat het gaat om een sterk gespreide portefeuille. Omdat blended finance funds vaak geen externe rating hebben, kost het meer werk om met beleggers te praten over risico’s, prestaties en de kracht van de data, wat soms een uitdaging is bij het aantrekken van een brede pool van instituties. Echter, voor beleggers met duurzaamheidsambities, zoals klimaat of net zero-doelstellingen, helpt deze strategie hen om deze commitments ook echt waar te maken. Steeds meer beleggers willen dat hun beleggingen een positieve impact maken, maar dan wel met duidelijke KPI’s en in de context van de bestaande duurzaamheidsregulering (denk aan artikel 8 of 9). Een grote uitdaging is: waar plaats je deze strategie in de portefeuille? Sommige institutionele beleggers hebben een impact bucket, waar blended finance goed in past. Maar velen hebben die niet. In de praktijk valt het meestal onder het fixed income segment, of het alternative credit-gedeelte.’

Hoe positioneren Nederlandse LP’s dit soort strategieën binnen credit?

Simons: ‘Dat hangt erg af van de structuur van de portefeuille en van welke buckets er al zijn. Veel pensioenfondsen hebben een EMD bucket, dus blended finance zou daar logisch in passen. Maar in de praktijk is het vaak wel heel anders dan wat men daar gewend is. Hoewel het op het eerste gezicht logisch lijkt, blijkt het in de praktijk toch vaak lastig. Bij grotere beleggers is het iets makkelijker, zeker als ze een impact bucket hebben, wat steeds gangbaarder wordt. Maar bij kleine tot middelgrote pensioenfondsen moet nog veel werk worden verricht om hun fixed incomesegment te verbreden. Ze zijn nu vooral bezig met de eerste stap: diversificatie richting direct lending. Daarna volgt hopelijk meer ruimte voor de strategieën die we hier bespreken. Buitenlandse beleggers lijken al meer voortgang te hebben geboekt op dit vlak. Zij beleggen doorgaans al langere tijd in direct lending. Hierdoor is uitbreiding met alternative credit meer voor de hand liggend.’

Medema: ‘Bij wereldwijde beleggers zie je dat private credit-allocaties nog steeds worden gedomineerd door direct lending. Maar de afgelopen twee jaar is asset-based finance echt de focus geworden. Zelfs als een klant nog niet precies weet wat het is, heeft die er genoeg over gelezen om te vragen: ‘Vertel eens, wat doe je op dat gebied?’ Sommige beleggers zijn steeds vaker op zoek naar een multi-sector benadering, dus niet óf direct lending óf asset-based finance, maar één vehikel waarmee je toegang krijgt tot meerdere private credit-strategieën.’

Ferreras Astorqui: ‘Dat is een goed punt. Veel beleggers hebben nog geen impactgerichte sub-strategie en zijn misschien niet zo bekend met deze investeringen, dus wij vergelijken het met iets dat ze wel kennen. In mijn geval: veel beleggers zijn niet bekend met blended finance. Als onderdeel van de introducties die we doen, vergelijken we daarom vaak de onderliggende assets met infrastructuurschulden, aangezien veel van onze fondsen investeren in infrastructuur of andere real assets en beleggers vaak al bekend zijn met infra debt of zelfs infra equity. Die vergelijking werkt goed, de performance kan even robuust zijn en investeringen in real assets zijn vrijwel hetzelfde ongeacht het land, dus we kunnen een vertrouwde basis leggen en vervolgens voortbouwen op de nuances van de opkomende markten.’

Henriot: ‘We zien dat de kennis onder beleggers enorm is toegenomen. Private markets zijn eerst opengesteld via private equity, daarna via direct lending. Nu horen we tijdens meetings steeds vaker dat direct lending verzadigd aanvoelt, zeker in het midden- tot large-cap segment. Diversificatie is dus een sleutelthema. Beleggers zijn op zoek naar een andere looptijd, een ander risicoprofiel, andere onderliggende assets. RCF (revolving credit facility) is bijvoorbeeld grotendeels een liquiditeitsproduct met minder financiering, terwijl trade finance assets (zoals Factoring) worden ondersteund door een commerciële transactie, en geen financiële. Daardoor zit er automatisch een de-correlation in ten opzichte van klassieke kredietmarkten. Dat vinden beleggers aantrekkelijk. Wat betreft het trackrecord: ja, bij de meeste strategieën kunnen we daarop vertrouwen. Maar bij sommige, zoals NAV lending, is dat moeilijker. Dit soort strategieën bestaat nog niet zo lang en er is minder dan tien jaar aan betrouwbare statistieken beschikbaar. Daarom halen we er een externe rating bij, zodat beleggers een kader hebben om de strategie te positioneren vanuit een risicoperspectief, ook zonder lange historische data.’

Brooks: ‘Onze strategie kan op verschillende manieren worden bekeken. De lage wanbetalingspercentages van de asset class en het verbeterde rendement voor het risico betekenen dat het elke kredietstrategie kan complementeren, door het bieden van zero duration, lage volatiliteit en diversificatie. De korte looptijd van de onderliggende assets betekent ook dat het een gunstige Solvency ll-behandeling heeft.’

Hoe leg je NAV-leningen uit aan LP’s? Die hebben zelf vaak ook exposure naar private equity.

Henriot: ‘Er is wel wat uitleg nodig. Sommige beleggers denken in eerste instantie dat dit private equity-risico is. Maar als wij met een BBB-rating werken, is het rendement doorgaans rond de 8% tot 9%, niet 15% tot 20%. Het is in de kern een investment grade-achtig kredietprofiel. Ja, de onderliggende assets zijn private equity (PE), maar door de enorme diversificatie en lage LTV is het risico heel anders. Bijvoorbeeld: een NAV-leningenfonds heeft tien tot twintig lines of investment (dat wil zeggen leningen aan een PE-fonds). Elk van deze PE-fondsen bevat weer tien tot twintig bedrijven in hun portefeuille. Dus met tien NAVleningen heb je exposure naar 200 bedrijven, met lage LTV’s. Zelfs in een zwaar scenario, zoals tijdens de financiële crisis, is de portefeuille aantoonbaar goed houdbaar. Als een private equity-bedrijf failliet gaat, wat zeldzaam is, blijft er vaak nog iets van waarde over. Zelfs als je op een distressed-niveau verkoopt, haal je vaak nog 40% van de oorspronkelijke waarde, dat wil zeggen twee keer coverage op je NAV-lening. Daarom krijgen we meestal een BBB-rating van een gerenommeerd bureau. Het is gewoon een veilig profiel.’

Wat valt er te zeggen over de slechte pers die NAV-financiering de laatste tijd krijgt?

Henriot: ‘Er zijn eigenlijk twee soorten NAV-leningen. De lage LTV-bankvariant (LTV van 10% tot 20%, lage risico’s) en de deep LTV-variant (met LTV’s van 50% tot 70%, en dat voelt meer als equity-risico). Bij onze fondsen richten we ons op de eerstgenoemde, waar het alignment of interest sterk is. En gelukkig heeft de International LP Association onlangs duidelijke richtlijnen voor NAV-leningen opgesteld, net zoals ze dat jaren geleden voor ‘cap calls’ deden. Er zijn nu dus duidelijke spelregels. NAV-leningen zijn een vorm van leverage, goedkoper dan funding op bedrijfsniveau, en kunnen potentieel veel waarde creëren, mits goed gestructureerd. Als een fonds al het kapitaal heeft opgevraagd, maar er toch meer nodig is om groei te stimuleren op hun portfolio company level, is NAVlending een eenvoudig en goedkope manier om extra kapitaal in de portfoliobedrijven te injecteren. Iedereen profiteert ervan. De kredietverstrekker ziet dat het geld wordt herbelegd, dus het onderpand groeit mee. De LP ontvangt mogelijk een iets hoger rendement. De GP kan meer waarde creëren, en dus ook meer carry verdienen. Het systeem werkt, en sinds er richtlijnen zijn voor NAVleningen, is de toon van het debat compleet veranderd. Iedereen voelt zich nu veel comfortabeler met NAV-financiering.’