Han Dieperink: De index die de index verslaat

20 februari 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Indexbeleggen is deze eeuw sterk gegroeid. Inmiddels is passief in de index beleggen zelfs groter dan actief beleggen. Het is daarmee veruit de grootste beleggingsstrategie ooit.

Passief beleggen is als het ware een ‘self-fullfilling prophecy’. De voorspelling is dat indexbeleggen beter is dan actief beleggen en wanneer je hiernaar gaat handelen, komt die ook echt uit. Wanneer wordt voorspeld dat de waarde van een bedrijf op de beurs gaat stijgen, komt er meer vraag naar de aandelen van dat bedrijf en daardoor stijgt de waarde van dat bedrijf. Datzelfde gebeurt met de index. Toch zijn er enkele onverwachte gevolgen aan verbonden.

Indexbeleggen is helemaal niet zo passief

Elk jaar worden vermogensbeheerders met elkaar vergeleken en wat opvalt is dat aanbieders van indexbeleggingen onderling zo mogelijk nog grotere verschillen laten zien dan actieve vermogensbeheerders. Passief indexbeleggen is in de praktijk dus helemaal niet zo passief. Dat komt doordat er tussen de indices vaak grote verschillen bestaan. Zo zijn er grote verschillen in regioverdelingen, of als gevolg van de keuze om valutarisico al dan niet af te dekken, bepaalde markten uit te sluiten, gelijk gewogen te wegen in plaats van op marktkapitalisatie, of bijvoorbeeld te wegen op basis van BBP.

Het besluit om een Europese home bias te hebben van 50% kan er de afgelopen decennia ook nogal hebben ingehakt. De correctie voor de free float kan eveneens een grote impact hebben en sinds enige tijd zijn er ook veel duurzame varianten van indices met een afwijkende weging en een afwijkende performance.

Dit zijn allemaal hele actieve keuzes, met nog grotere afwijkingen dan actieve vermogensbeheerders. Die accepteren normaal gesproken een veel lagere tracking error ten opzichte van de index. Eigenlijk zijn de actieve vermogensbeheerders veel passiever en de passieve vermogensbeheerders nogal actief. Uiteraard zijn er verschillen in kosten, maar deze actieve keuzes hebben een impact die gelijk is aan een veelvoud van de kosten. Uiteindelijk gaat het om het nettorendement.

Zwaarste aandelen worden alsmaar zwaarder

In een index gaat het meeste geld doorgaans naar het aandeel met het zwaarste gewicht in de index. Dat geld zorgt voor een hogere waardering en daarmee voor een nog hoger gewicht in de index. Aandelen die niet in de index zitten, krijgen geen geld. Nu zijn er relatief veel bedrijven die in handen zijn van een houdstermaatschappij. Het bedrijf is onderdeel van de index, de houdstermaatschappij meestal niet.

Neem bijvoorbeeld het aandeel Heineken. De belangrijkste en tevens meerderheidsaandeelhouder is Heineken Holding. De aandeelhouder van de holding heeft meer rechten dan de gewone aandeelhouder, maar desondanks is de discount voor de holding opgelopen tot 15 euro. Verklaringen die vaak worden gegeven zijn de mindere liquiditeit van het aandeel Heineken Holding of het feit dat alleen op het aandeel Heineken derivaten worden uitgegeven. Maar er vloeit ook meer geld naar Heineken omdat het in belangrijke indices is opgenomen en dat draagt bij aan de discount voor Heineken Holding. De grootste discounts in houdstermaatschappijen zijn overigens te vinden in Zuid-Korea.

Alles gaat naar de top 1%

Omdat niet elke indexbelegger dezelfde index hanteert, gaat het meeste geld naar aandelen die in elke index voorkomen. In de praktijk is dit de top 1% van alle aandelen. Specifiek Big Tech-bedrijven zijn in veel indices opgenomen, ook omdat ze dankzij de aanwezigheid van een Chief Sustainability Officer hoog scoren op het gebied van duurzaamheid. Veel Big-Tech-bedrijven worden ook ingezet voor verschillende thematische indices. Kennelijk zijn het veelzijdige bedrijven. Een portefeuille met indexbeleggingen kan dan optisch goed gespreid zijn, maar daardoor onderliggend zeer geconcentreerd zijn in Big Tech.

Het gevolg is wel dat, net als in de maatschappij, er steeds meer vermogen gaat naar de top 1%. Die gebruiken de hogere waardering om hun positie te verstevigen, bijvoorbeeld door veelbelovende starters in een vroeg stadium over te nemen. Inmiddels is wel duidelijk dat deze top 1% grootste bedrijven het de afgelopen jaren winstmatig veel beter hebben gedaan dan de rest van de aandelenmarkt.

Nu is er ook een index met daarin de top 1% van alle aandelen. Dat is de Dow Jones Global Titans index. Vanzelfsprekend zijn de Magnificent Seven daarin ruim vertegenwoordigd. De bedrijven in deze index kunnen door hun omvang eenvoudig personeel aantrekken, hogere kosten doorberekenen en zich goedkoop financieren. Ook profiteren ze bovengemiddeld van overheidssteun en door hun netto-liquiditeitspositie dragen ze de lasten niet van de hogere rente. Voor deze bedrijven betekent een hogere rente juist meer inkomen.

Verder zijn er natuurlijk altijd nog de traditionele schaalvoordelen en netwerkeffecten. En in het geval van kunstmatige intelligentie is er geen wet van de afnemende meeropbrengst. Groter is altijd beter.

Kleine aandelen dreigen te verdwijnen

Naarmate het gewicht van de grote aandelen in de index stijgt, zullen er steeds minder aandelen in de index worden opgenomen. De kleinste aandelen in de index dreigen dan te verdwijnen. Wellicht is de underperformance van de small caps voor een deel hieraan te wijten. Sinds 1996 is er zo in de Verenigde Staten 40% van de genoteerde bedrijven verdwenen.

Normaal gesproken is indexbeleggen een afspiegeling van aandelen die het al goed hebben gedaan, maar op deze manier is het meer een momentumstrategie waarin juist de aandelen met het zwaarste gewicht uiteindelijk de winnaar zijn. Daarmee hoeft te passieve belegger niet te kijken naar ingewikkelde zaken als winst en rendement op het geïnvesteerde vermogen. Simpel het gewicht in de index volstaat. Deze Global Titans index staat dit jaar 11,3% hoger tegen 5,8% voor de ‘brede’ wereldindex. De index verslagen met een index.

Meer columns van Han Dieperink