Han Dieperink: Tien factoren die de dollar beïnvloeden

3 oktober 2023

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Het is relatief eenvoudig om de vraag ‘Wat denkt u van de dollar?’ te stellen. Die vraag beantwoorden is dat echter niet. Een antwoord dat altijd klopt op deze vraag, is dat de dollar waarschijnlijk nog jarenlang de Amerikaanse munt zal blijven. Toch is dat niet wat de vragensteller wil weten.

Het is niet eenvoudig om de dollar te voorspellen. Er zijn (minstens) tien factoren die van invloed zijn op deze munt. Die factoren zijn nog wel te identificeren. Het probleem zit in het gewicht dat aan die factoren moet worden toegekend. Valutamarkten zijn namelijk behoorlijk monogaam. Meestal wordt sterk de nadruk gelegd op één specifieke factor en lijken de andere factoren geen rol te spelen, totdat ze dat wel doen.

Hieronder een overzicht van de tien factoren die van invloed zijn op de dollar:

1) Bij een sterke economie hoort ook een sterke munt. Wat dat betreft is het verklaarbaar dat de dollar bijvoorbeeld sterker is dan de euro. Zeker nu de euro de afgelopen maanden is afgegleden richting een stagflatie-scenario terwijl de Amerikaanse economie een perfecte landing lijkt te maken, helpt dit de dollar. Op de lange termijn is economische groei eerder een argument waarom de dollar het uiteindelijk zal moeten afleggen ten opzichte van bijvoorbeeld de renminbi.

2) De dollar is een bijzondere munt. Het is nog altijd de reservemunt van de wereld en dat maakt de Verenigde Staten feitelijk bankier voor de rest van de wereld. Daardoor is het mogelijk en zelfs wenselijk om voortdurend een tekort te hebben op de lopende rekening. Door dat tekort oogt de reservemunt fundamenteel zwak, maar is die juist relatief sterk.

Een bekend voorbeeld in dit kader is grafiek van de dollar-smile, een grafiek waar de dollar juist sterk is als er sprake is van een crisis (iedereen vlucht de dollar in) of in het andere uiterste wanneer de Amerikaanse economie het heel goed doet. In beide gevallen stijgt de dollar. Alleen daartussenin heeft de dollar de neiging om te dalen, omdat dan de fundamenten komen bovendrijven.

3) Renteverschillen kunnen een grote invloed hebben. Als je valuta’s wilt arbitreren, ontvang je natuurlijk de rente in de valuta die je long zit en betaal je de rente in de munt die je short zit. Zo leende de spreekwoordelijke mevrouw Watanabe jarenlang in yen, die ze uitzette in onder andere dollars. Alleen gaat deze vlieger door de recente ontwikkelingen in Japan (inflatie) niet meer op.

4) Monetair beleid. Op het moment dat de Fed vol op de rem trapt en andere centrale banken nog kwantitatief aan het verruimen zijn, is dit goed voor de dollar. Hier spelen niet alleen de renteverschillen mee, maar vooral hoe het toekomstige monetaire beleid gaat afwijken ten opzichte vam het beleid waar de markt nu mee rekent.

5) Geopolitieke verhoudingen. De Verenigde Staten hebben de dollar ingezet als wapen tegen de Russen. De Russen hebben niets aan dollars omdat ze er via het financiële systeem (Swift) niet meer mee kunnen betalen. Hun rekeningen zijn immers geblokkeerd.

Andere landen die soms ook een moeizame relatie hebben (of in de toekomst mogelijk zullen krijgen) houden daar rekening mee. Rijke Arabieren en Chinese miljardairs kunnen daarom beter geen dollars aanhouden. Voor je het weet zitten ze in hetzelfde schuitje als de Russische oligarchen. Verder moet je in dit kader ook het negatieve effect van de polarisatie binnen de Amerikaanse politiek niet worden onderschat. Dat helpt de dollar niet.

6) Dedollarisering. Sinds de Grote Financiële Crisis willen de Chinezen af van hun afhankelijkheid van de dollar. Dat was niet eens zozeer vanwege een verslechterende relatie met de VS, maar vooral omdat de Chinese economie te afhankelijk was van de dollar en daarmee van de Amerikaanse banken. Eigenlijk zijn Aziatische landen al sinds de Azië-crisis van 1997 bezig om de afhankelijkheid van de dollar te verkleinen.

Overigens is het niet zo eenvoudig om afscheid te nemen van de reservemunt. Het is net als bij het besturingssysteem van Microsoft. Het is niet het beste besturingssysteem, maar omdat iedereen het gebruikt, kun je er moeilijk onder uit. Overigens zie je de afgelopen tijd eerder een de-euroïsering, wat natuurlijk ook samenhangt met Europese sancties tegen de Russen. Hierdoor is de aantrekkingskracht van de euro voor vermogenden buiten de eurozone afgenomen. Geleidelijk neemt het aandeel van de euro in de wereldhandel af en stijgt het aandeel van de renminbi. De dollar blijft echter veruit de belangrijkste munt.

7) Twin deficits. Landen met een voortdurend tekort op de begroting en op de lopende rekening hebben een zwakke munt, alleen geldt dit kennelijk niet voor de dollar. Het risico is echter wel dat wanneer de dollar haar reservestatus verliest, het ook met de dollar snel de andere kant op kan gaan.

Door de tekorten financiert de rest van de wereld feitelijk de Amerikaanse tekorten en de Amerikaanse economie. Dit is het privilege van de restervemunt. In de Verenigde Staten woont 5% van de wereldbevolking, maar het aandeel van tekorten op lopende rekeningen is 60%. Verder wordt 40% van het begrotingstekort in de VS structureel gefinancierd door het buitenland.

8) Schulden. Landen met hoge schulden (aan het buitenland) kunnen altijd hun schulden terugbetalen, mits ze een eigen munt hebben. De grote vraag is wel wat dan de waarde van de munt is. Het mechanisme van financiële repressie en reflatie zorgt ervoor dat de nominale economie sterker groeit dan de nominale schuld, vaak door middel van meer inflatie.

De Amerikaanse staatsschuld is recent boven de 33 biljoen dollar uitgekomen. Verder hebben kredietbeoordelaars S&P en Fitch de beoordeling van de Verenigde Staten verlaagd van AAA naar AA, maar in een wereld waar een schreeuwend tekort is aan risicovrij papier, blijven Amerikaanse Treasuries voorlopig deze rol vervullen.

9) Geldstromen. Veel factoren zijn meer fundamenteel van aard, maar uiteindelijk bepalen geldstromen de kracht van de munt. Een mooi voorbeeld is het jaar 2001. Toen zouden zo’n beetje alle bovenstaande factoren voor een zwakke dollar pleiten, maar doordat de renminbi toen gekoppeld was aan de dollar, stroomde er (dankzij de toetreding van China tot de WTO) veel geld naar het dollar-renminbi-blok.

Dat kan bijvoorbeeld ook bij een hoge olieprijs (olie wordt voor een belangrijk deel nog in dollars verhandeld). Voor wat betreft die hoge olieprijs, Europa moet tegenwoordig energie inkopen in dollars (dat was tot voor kort vooral in euro) en die dollars moet Europa natuurlijk wel nog eerst verdienen.

10) Positionering. Naast geldstromen en fundamentele factoren kan alles op de schop als er sprake is van een extreme positionering. Als de markt vol inzet op een verzwakking van de dollar, dan zie je op kortere termijn eerder een sterkere dollar. Dat komt doordat in principe alle andere factoren al zijn verdisconteerd in de prijs van de dollar. En als iedereen negatief is, kan het beurssentiment alleen maar positiever worden, waardoor ook de dollar weer stijgt.

Om een inschatting te maken van de ontwikkeling van de dollar, is het van belang om te weten hoe de markt tegen deze tien factoren aankijkt en inschatten waarin het eigen scenario afwijkt van het marktscenario.

Europeanen hebben nogal eens de neiging om de kracht van de dollar te onderschatten, maar op de wat langere termijn lijkt een zwakkere dollar een gerechtvaardigde voorspelling, vooral ten opzichte van Aziatische valuta. De trigger daartoe op korte termijn zou een milde recessie kunnen zijn in de VS volgend jaar, al zal bijvoorbeeld het stilleggen van de Amerikaanse overheid vanwege het kredietplafond en de Amerikaanse presidentsverkiezingen volgend jaar ook een aanleiding kunnen zijn voor een zwakkere dollar.

Meer columns van Han Dieperink