Kempen: Distressed Debt, een levenslijn voor bedrijven in zwaar weer

5 januari 2022

Een van de smaken van alternative credit - een verzamelnaam voor verschillende categorieën niet-reguliere obligaties - is distressed debt. Kortweg schuldpapier van noodlijdende bedrijven. Dit zijn bedrijfsobligaties of ander schuldpapier waarvan de koers om twee redenen aanzienlijk onder pari (onder 100% van de hoofdsom) staat. 

Omdat de onderneming in zwaar financieel weer verkeert en moeite heeft met betalen van rente en aflossing, en soms al surseance van betaling heeft aangevraagd. Of omdat de markt denkt dat een faillissement van de onderneming steeds meer tot de mogelijkheden behoort.

Als bedrijven in financiële problemen raken, verkopen traditionele obligatiebeleggers hun obligaties en dalen de obligatiekoersen sterk. Veel vraag naar dergelijke obligaties is er op dat moment niet. Beleggers die zich toeleggen op distressed debt willen juist geld steken in deze ‘goedkope’ obligaties.

Om bij de onderneming een financiële en operationele herstructurering door te voeren zodat deze er weer bovenop komt. Beleggers in distressed debt hanteren een lange beleggingshorizon, want het kan enkele jaren duren voordat een ommekeer is bewerkstelligd.

Hoog risico, maar hoog potentieel rendement

Het risico om te beleggen in leningen aan noodlijdende bedrijven is groot. Het idee is om de patiënt weer gezond te maken, maar het gaat ook wel eens fout. Het grootste risico is dat een bedrijf niet te redden is, of dat het na de reddingsoperatie minder waard is dan wat er voor het schuldpapier is betaald.

Daartegenover staat een zeer fors rendement als een bedrijf financieel wordt gered en de doorstart succesvol blijkt. Het rendement op distressed debt ligt doorgaans 10 procentpunt boven de rente op staatsleningen.

Een nuttige optie als de economie minder goed gaat

Distressed debt is een cyclische beleggingsstrategie: als het goed gaat met de economie zijn beleggingsmogelijkheden schaars, maar als het minder goed gaat dan nemen de kansen toe en behoren aandelenachtige rendementen tot de mogelijkheden.

Van Lanschot Kempen belegt voor zijn klanten in distressed debt via externe fondsen die stuk voor stuk worden beheerd door doorgewinterde specialisten en bundelt deze beleggingen in de Kempen Diversified Distressed Debt Pool (de Pool).

Remko van der Erf is Managing Director Fixed Income & Alternative Credit bij het Manager Research Solutions Team van Van Lanschot Kempen. Hij beantwoordt vragen over distressed debt, investeringssuccessen en voor welk type belegger deze belegging geschikt is.

Kun je je beleggingsstrategie voor distressed debt in drie woorden omschrijven?

'Specialisten, flexibel en ervaring.'

En als je wat meer woorden mag gebruiken?

'Wij vinden beleggen in distressed debt interessant, omdat we kunnen bijdragen aan een succesvolle herstructurering van een bedrijf. En daarbij een goed financieel rendement kunnen boeken, weliswaar met een navenant risicoprofiel.

Bedrijven door een herstructurering loodsen vraagt om de nodige kennis en ervaringomdat marktomstandigheden sterk fluctueren en iedere faillissementscyclus anders uitpakt. Daarom werken wij samen met specialisten, die internationale ervaring hebben en die flexibel zijn bij het vinden van oplossingen voor de financiële problemen bij het bedrijf.'

Waar zoek je naar bedrijven om in te investeren?

'De beleggingsmogelijkheden hebben één kenmerk: bedrijven in financiële problemen. Je kunt van te voren niet voorspellen in welk land en in welke sector de kansen zich aandienen dus het is van belang een wijd net uit te gooien. Bij het speuren naar goede beleggingskansen gaat onze voorkeur uit naar ‘good companies, bad balance sheet’.

Het idee daarachter is, dat een gezond bedrijf met te veel schulden te redden is als een gedeelte van die schulden kan worden afgestempeld in de faillissementsprocedure. Een bedrijf dat meer last heeft van zijn bedrijfsvoering of van slechte omstandigheden in de sector dan van zijn schulden, is veel moeilijker te redden.'

Wat zijn potentiële investeringskandidaten?

'Gelet op onze voorkeur voor ‘good company, bad balance sheet’ hebben onze specialisten momenteel grote interesse in sterke bedrijven die zijn getroffen door de coronacrisis, bijvoorbeeld in de toerismesector.

Bij winkelbedrijven die door de lockdowns dicht moesten zijn ze voorzichtiger. Als die naast fysieke winkels geen goed online verkoopkanaal hebben, dan staan ze er op de lange termijn fundamenteel zwakker voor.'

Heeft beleggen in distressed debt geen kwalijk imago? Je richt je op bedrijven in problemen. De herstructurering kan er toe leiden dat werknemers hun baan verliezen of eerdere beleggers hun investering.

'Ja, dat klopt, het heeft een kwaad imago maar dat is eigenlijk onterecht. In de meeste gevallen is dat zelfs volledig onterecht. Beleggers in distressed debt moeten na de koop van schuldpapier van de noodlijdende onderneming aan de bak. Eerst om de balans van het bedrijf te versterken en vervolgens om de strategie en bedrijfsvoering te verbeteren.

Bij de versterking van de balans moeten ze vaak vers, eigen geld in het bedrijf pompen op een moment dat geen bank of belegger zoiets meer aandurft. Dat komt bovenop de belegging in het gekochte schuldpapier.

Werkgelegenheid is altijd een delicaat onderwerp. Het komt geregeld voor dat bij een faillissement banen verloren gaan bij slechtlopende bedrijfsonderdelen, maar bij de onderdelen die juist goed draaien komen er nieuwe banen bij. Distressed debt-beleggers profiteren maximaal als een onderneming na een faillissement weer groeit en nieuwe banen schept. Zij zijn niet verplicht om hun schuldpapier te verkopen. Het is voor hen de afweging of ze kiezen voor liquiditeit in plaats van een mogelijk complex en langdurig faillissementsproces.'

Distressed debt-fondsen presteren doorgaans goed na een crisis. Je hebt nu met de COVID-19-crisis de wind in de rug?

"De COVID-19-crisis heeft in 2020 zeker tot een vruchtbare bodem voor de strategie geleid met name in sectoren die van de een op de andere dag hun inkomsten zagen wegvallen zoals autoverhuurbedrijven en cruiserederijen. Dankzij overheidssteun en kapitaalinjecties van distressed debt-beleggers hebben deze bedrijven de overkant gehaald.

Steun voor bedrijven van overheden en centrale banken heeft ervoor gezorgd dat in 2021 het aantal faillissementen, en de omvang daarvan, weer sterk is terug gevallen. Dat betekent echter niet, dat distressed debt-beleggers op hun handen kunnen.

Er zijn voldoende bedrijven die staatssteun hebben ontvangen maar die steun beklemmend vinden vanwege de voorwaarden die er aan zijn verbonden. Bijvoorbeeld omdat ze geen loonsverhogingen mogen doorvoeren en geen nieuwe medewerkers mogen aannemen.

Deze bedrijven zijn op zoek naar partijen die de staatssteun willen aflossen, zodat ze weer echt kunnen ondernemen. Omdat dit bedrijven zijn in sectoren die de afgelopen twee jaar sterk wisselende inkomsten hebben gehad, zoals sportscholen, staan de banken niet in de rij. Hier kunnen distressed debt-fondsen helpen en daar zelf ook een goede vergoeding voor krijgen.'

Distressed debt is een beleggingscategorie met een groot risico. Hoe verklein je dat risico?

'Als eerste proberen de fondsmanagers waarmee we samenwerken voor de Pool een zo laag mogelijk prijs te betalen voor het schuldpapier. Daardoor ontstaat voor ons een flinke veiligheidsmarge of buffer die risico’s kan opvangen. Daarnaast spreiden zij het risico door in verschillende bedrijven in verschillende landen te beleggen.

Om ervoor te zorgen dat de impact van een belegging die mislukt niet te groot is spreiden wij als managers van de Pool onze beleggingen over een handvol distressed debt-specialisten.'

Noem eens een investering waar je trots op bent? En waarom?

'Toen Van Lanschot Kempen - toen nog Kempen - in 2005 begon met beleggen in distressed debt kozen we voor een investering in Silver Point Capital. Klanten plukken vandaag de dag nog steeds de vruchten van dit distressed debt-fonds. Het werd in 2002 opgericht en heeft sindsdien een rendement gehaald van meer dan 10% per jaar, na kosten.

We zijn trots op ons geduld en vermogen om niet in paniek te raken toen Silver Point Capital het in 2008 erg moeilijk had en een verlies van -33,5% noteerde. Dat geduld en vertrouwen betaalde zich in 2009 terug met een rendement van +44% en in 2010 van +19%. Dit fonds onderscheidt zich in de coronapandemie met een rendement van +13% in 2020 en een resultaat van +24% in 2021 tot en met november.'

Hoe zit het met distressed debt en duurzaam beleggen?

'Er zijn veel mogelijkheden om bij de noodlijdende bedrijven die worden geherstructureerd positieve veranderingen in gang te zetten en het duurzame profiel van de onderneming te verbeteren. Zodat het bedrijf beter scoort op ESG- of duurzaamheidscriteria voor milieu, mens, maatschappij en goed bestuur.

Onder druk wordt alles vloeibaar en daarom is het aan de onderhandelingstafel bij uitstek een geschikt moment om een duurzame veranderagenda af te dwingen. En dat is niet puur ideëel: distressed debt-beleggers weten heel goed dat er voor een onderneming met een sterk ESG-profiel meer wordt betaald zodra dat uit een faillissement herrijst.

Waar we trots op zijn is dat inmiddels vijf van de zes distressed debt-fondsen waarmee we samenwerken de Principles for Responsible Investment van UNPRI hebben ondertekend. Dat is een door de Verenigde Naties opgestelde gedragscode voor duurzaam beleggen. Ze deden dat op uitdrukkelijk verzoek van Van Lanschot Kempen.

Daarnaast passen twee van de zes specialisten nu de uitsluitingslijst van Van Lanschot Kempen toe op onze beleggingen en kijken nog eens twee andere naar de mogelijkheid daarmee te starten.'

Voor welk type belegger is distressed debt geschikt?

'Distressed debt is geschikt voor beleggers met een hoger risicoprofiel en een langere beleggingshorizon, van zeg drie tot vijf jaar. En die over voldoende beleggingservaring beschikken om risico’s en kansen goed te kunnen afwegen.

Beleggers moeten er rekening mee houden dat beleggingen in distressed debt minder goed verhandelbaar zijn, vaak tot 25% per kwartaal met een voorafgaande kennisgeving van 90 dagen. Ze zitten er voor langere tijd aan vast. En ze doen er goed aan om beleggen in distressed debt te vergelijken met beleggen in aandelen of hoogrentende bedrijfsobligaties.'

Welke ervaring, welk persoon of welk boek heeft jou als fondsmanager gevormd?

'Ik maakte maart 2009 een reis door de Verenigde Staten op zoek naar mogelijke nieuwe distressed debt-fondsen om in te beleggen en om managers waarmee we al samenwerkten te spreken. Die maand markeerde voor de aandelenmarkt het dieptepunt na de financiële crisis van 2007-2008.

Het was een hele bijzondere ervaring, omdat niemand eerder zoiets had meegemaakt. De les die ik daar leerde is: ‘it’s always darkest before the dawn’. Met andere woorden: het ziet er altijd het donkerste uit voordat het licht weer gaat schijnen.

En het zijn die momenten waarop je als belegger niet in paniek moet raken. Dit sterkte ons in maart 2020, toen de coronacrisis losbarstte, in de gedachte om de beleggingen in distressed debt juist op te hogen. Een keus die later dat jaar en in 2021 goed uitpakte voor onze beleggers.'