AllianzGI: Lichte groei-upgrade bij ECB, maar duiven vinden weinig gehoor

September 8, 2025

Voorafgaand aan de ECB-vergadering van 11 september wordt verwacht dat de centrale bank haar rentetarief ongewijzigd laat. De combinatie van stabiele inflatie, veerkrachtige economische omstandigheden en een handelsakkoord tussen de VS en de EU zorgt voor een lichte opwaartse bijstelling van de groeiprognoses. AllianzGI ziet in dit klimaat kansen voor een sterkere euro ten opzichte van de dollar en benadrukt wereldwijd strategieën die inspelen op steilere rentecurves. Dit stelt Michael Krautzberger, CIO Public Markets bij AllianzGI.

In juli heeft de ECB, zoals verwacht, haar renteverlagingen gepauzeerd, gezien de inflatie dichtbij de doelstelling, het veerkrachtige economische vertrouwen en de stabiele arbeidsmarktomstandigheden. Wij interpreteerden het feit dat de ECB economische veerkracht toeschreef als een potentieel optimistisch signaal - vooral als de externe tegenwind zou afzwakken. We benadrukken echter de uitzonderlijke onzekerheid rond de wereldwijde handelsontwikkelingen, met name de tarieven in de VS en de reactie van Europa, die kunnen leiden tot nieuwe renteverlagingen of de focus van de ECB kunnen verleggen naar inflatierisico's als gevolg van fiscale versoepeling.

Tijdens het zomerreces waren er weinig toespraken van leden van de Raad van Bestuur van de ECB. President Lagarde benadrukte in haar toespraak in Jackson Hole de veerkracht van de arbeidsmarkt in de eurozone, maar ging direct beleidscommentaar uit de weg. Tijdens het World Economic Forum in Genève op 20 augustus toonde Lagarde zich echter opgelucht dat de overeenkomst tussen de VS en de EU over de tarieven "ruim onder het strenge scenario" was gebleven en benadrukte ze de sterkere private consumptie en investeringen, naast een "robuuste" arbeidsmarkt die de binnenlandse vraag ondersteunt.

Perioden van beperkte communicatie door de centrale bank brengen het risico met zich mee dat individuele bijdragers worden overwogen. Dit was duidelijk te zien bij de Bank of England in augustus, waar de dovish gouverneur Andrew Bailey de communicatie domineerde, maar de haviken zich lieten gelden in de notulen van de vergadering, wat resulteerde in een havikachtige verrassing. Bij de ECB kan het tegenovergestelde waar zijn: de gematigde Olli Rehn waarschuwde onlangs voor (hawkish) zelfgenoegzaamheid en uit de notulen van de vergadering van juli bleek dat de groep dovish dwarsliggers ("meerdere") groter was dan de hawkish groep ("enkele"), ondanks het unanieme besluit.

De vervanging van misschien wel het meest hawkish lid van de raad van bestuur, OeNB-gouverneur Robert Holzmann, kan de balans verder doen doorslaan. Rehn en andere duiven staan voor een uitdaging: Het is onwaarschijnlijk dat de projecties van ECB-medewerkers naar hun pijpen zullen dansen. We verwachten een lichte opwaartse bijstelling van de groeiprognoses voor de nabije toekomst, als gevolg van meevallende H1-gegevens en de recente opleving van het economisch sentiment. Belangrijk is dat het handelsakkoord met de VS de neerwaartse risico's beperkt, hoewel het waarschijnlijk slechter is dan de basis van de ECB in juni.

Inflatievooruitzichten

De ECB zal met verschillende factoren rekening moeten houden:

• Hogere energieprijzen: De olieprijzen voor 2026 en 2027 zijn 3-5% hoger, wat ~0,1pp toevoegt aan de HICP-prognose voor 2026. Dalende gasprijzen en stijgende elektriciteitsprijzen zouden elkaar moeten compenseren.
• Stijging van de euro: De euro is sinds de prognose van juni met 3% gestegen; de handelsgewogen effectieve wisselkoers is met 2,3% gestegen, waardoor de inflatie de komende jaren met ~0,1pp daalt.
• Rente tegenwind: De impliciete rente is afgevlakt - verlagingen op korte termijn worden afgeprijsd, maar toekomstige verhogingen worden uitgesteld. Dit heeft de 10-jaarsrente voor 2025 opgedreven en de groei en inflatie licht gedrukt.

Per saldo verwachten wij dat de ECB haar prognose voor de nominale inflatie in 2026 met 0,1pp zal verhogen tot 1,7%, terwijl de prognose voor 2027 (2,0%) en de kerninflatie (1,9%) ongewijzigd blijven.

Beleidsvooruitzichten

Wij verwachten dat de ECB zal herhalen dat haar monetaire beleid op een "goede plek" blijft, nu de inflatie de doelstelling heeft bereikt en de groei dicht bij de trend ligt Dit betekent dat de lat voor beleidsveranderingen in beide richtingen hoog ligt. Lagarde kan echter wel wat dovish weerstand tegen het besluit erkennen, of de notulen kunnen dat doen, net als in juli. 

Ons belangrijkste scenario is een periode van ongewijzigde rentetarieven in de eurozone. In de komende maanden is een renteverlaging echter nog steeds waarschijnlijker dan een renteverhoging. Hoewel de handelsovereenkomst tussen de VS en de EU de onzekerheid heeft verminderd, blijft het volledige effect ervan op de exportvraag van de EU en de omlegging van de handel - vooral van zwaarder getroffen partners in de VS zoals China - onduidelijk. De Amerikaanse dollar kan verder verzwakken als de Fed begint aan een nieuwe ronde renteverlagingen, vooral als dit niet wordt gerechtvaardigd door economische cijfers, waardoor zorgen ontstaan over haar inzet voor prijsstabiliteit. Stijgende obligatierentes - door externe factoren (bijv. verschuivingen in de langetermijnvraag) of interne factoren (bijv. de Franse politieke onrust) - kunnen de ECB ook onder druk zetten om te versoepelen.