Han Dieperink: De kraan gaat dicht

May 3, 2022

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De Amerikaanse aandelenmarkt had afgelopen vrijdag een slechte dag en daarvoor een slechte week, een slechte maand en ook nog eens een slecht jaar. Als het zo doorgaat, wordt 2022 het slechtste jaar voor Amerikaanse aandelen sinds 1974.

En alsof dat nog niet voldoende is, is het ook nog een uitermate slecht jaar voor obligaties. De obligatiemarkt is op weg om het slechtste resultaat sinds 1920 neer te zetten. Daar gaat de neutrale portefeuille.

De opmerkelijke draai van de Fed

De reden is even simpel als ontnuchterend: de Federal Reserve (Fed), het stelsel van Amerikaanse centrale banken, is gedraaid in haar beleid op een manier waar zelfs Paul Volcker jaloers op zou zijn geweest.

De Fed is er op uit om zowel de economie te vertragen als de liquiditeit uit het financiële systeem te halen. Twee harde klappen voor financiële markten. Zoiets is nooit een soepel lopend proces, maar de huidige snelheid is opmerkelijk. Het is ook het moment waarop de kans op financiële ongelukken snel is toegenomen.

Wat zijn de gevolgen van het nieuwe beleid?

Volgens de Fed-futures-markt is de kans nu 90% dat de beleidsrente van de Fed in juni op 1,5% zal staan. Deze week zal de Fed de beleidsrente waarschijnlijk verhogen met 0.5%. Er is nu 75% kans dat de beleidsrente eind dit jaar hoger staat dan 3%. Begin dit jaar gingen markten nog uit van een beleidsrente eind dit jaar van 1%.

De Fed wil de vraag remmen, minder banen creëren, investeringen verlagen en de consumptie afkoelen. De Amerikaanse rentecurve is nu zo plat als een dubbeltje, wat maar weer duidelijk maakt dat de Fed zal slagen.

Hoewel de Fed op het moment van schrijven nog maar één keer de rente met 0,25% heeft verhoogd, hebben de aankondigingen nu al effect. De hypotheekrente in de Verenigde Staten staat boven de 5%. Begin dit jaar was dat nog 3%. Uiteraard dalen dan de aanvragen voor nieuwe hypotheken en worden er minder huizen verkocht.

Het beleid van de Fed zorgt er ook voor dat de dollar sterk is tegenover zo’n beetje elke munt, wat geen goed nieuws is voor Amerikaanse exporteurs. De Amerikaanse inkoopmanagers zien de vooruitzichten verslechteren.

Afnemende groei in China

De Fed hoeft het werk niet alleen te doen. De lockdowns in China remmen al sinds maart de export, de productie, de consumptie, de investeringen en de vastgoedmarkt in dat land. Gecombineerd gaat dat zo hard, dat je je zelfs kan afvragen of er überhaupt nog sprake is van groei in China.

Wanneer het met de tweede economie (de eerste op basis van koopkrachtpariteit) niet goed gaat, raakt dat ook de wereldeconomie. Overigens raakt de terugval in China Europa harder dan de Verenigde Staten en in Europa wordt de Fed geholpen door de inval van de Russen in de Oekraïne. Dat zal vrijwel zeker voor een stevige recessie zorgen op het Europese continent.

Opdrogende liquiditeit

De Fed wordt ook geholpen door de opdrogende liquiditeit in het financiële systeem. De Fed staat op het punt om kwantitatief te verkrappen, maar is daar eigenlijk al mee begonnen. Dit wordt ook wel ‘sudden stealth quantitative tightening’ genoemd.

De Amerikaanse overheid krijgt deze tijd van het jaar veel belastinggeld binnen. Dat onttrekt geld aan het systeem, want de opbrengst wordt niet meteen uitgegeven. Ook via de repo-markt onttrekt de Fed geld aan het systeem. Dan is het niet zo vreemd dat beleggers aandelen en obligaties verkopen.

Vooruizichten met betrekking tot inflatie

De grote vraag is natuurlijk of het beleid tot op heden voldoende is om de inflatie om te buigen. Waarschijnlijk hebben we de piek nu wel gezien, maar ik vrees dat inflatie dit en volgend jaar hardnekkiger zal zijn dan waar markten en ook de Fed nu van uitgaan. De geest is uit de fles. Stijgende energie- en voedselprijzen zorgen voor hogere lonen. Ondanks de hogere inflatie blijft de consument besteden.

Blijkbaar is er toch een recessie of een stevige correctie op de aandelenmarkt vereist om de groeiende consumptie te remmen. Daarmee neemt de kans op een zachte landing af. Bovendien zorgen structurele factoren ervoor dat de inflatie hoog kan blijven. Denk aan vergrijzing, deglobalisering, de kostbare energietransitie en het feit dat China niet langer de deflatiemotor van de wereld wil zijn.

Dan zijn er ook nog tijdelijke factoren die zorgen voor een hogere inflatie. Zo zijn oorlogen altijd inflatoir. Deze zorgen bovendien voor een hogere olieprijs. En omdat er vele dagen zitten tussen de productie en de consumptie van olie, moet dat allemaal worden voorgefinancierd. Met 100 miljoen vaten per dag gaat dat om vele honderden miljarden. Allemaal liquiditeit die verdwijnt. Ook zijn de problemen in toeleveringsketens dit jaar verder toegenomen.

Bovendien slaat de slinger tussen arbeid en kapitaal steeds verder door in de richting van arbeid. Sociale media spelen hierin een grote rol. Die hebben er al voor gezorgd dat de aanpak van de COVID-19-crisis veel steviger was dan normaal, dat ook de sancties tegen Rusland veel zwaarder waren dan normaal en dat nu ook de macht van werknemers veel sterker is dan normaal. Vakbonden zijn overbodig. Een sociale media-boycot is voldoende om ervoor te zorgen dat werknemers hun zin krijgen.

Een unieke liquiditeitscrisis

In vrijwel elke liquiditeitscrisis van de afgelopen decennia gebeuren er ongelukken binnen het financiële systeem. De oorzaak is dat de schulden te hoog zijn, maar een financiële crisis gaat nooit over de solvabiliteit, maar over de liquiditeit. In een liquiditeitscrisis kunnen opeens bestaande schulden niet meer worden geherfinancierd. Er is minder voor nodig om bij het Minsky-moment te komen.

Een verschil met de liquiditeitscrises van de afgelopen decennia (onder andere de Mexicocrisis, het uiteenspatten van de Japanse dubbele zeepbel, de dotcombubbel, de eurocrisis et cetera) is dat de inflatie dit keer zo hoog is. Elke vorige crisis zorgde voor deflatie, niet voor inflatie. Dat maakt het nu lastig voor de Fed om een helpende hand te bieden zodra het fout gaat. Markten realiseren zich waarschijnlijk nog niet dat de Fed-put voorlopig is verdwenen, of althans dat de strike van die put-optie een stuk lager ligt dan waar iedereen denkt dat die ligt.

Gevolgen van een sterke dollar

Daar komt bij dat de sterke dollar niet goed is voor Europa, dat binnenkort haar energie niet meer kan inkopen in euros, maar uitsluitend in harde dollars die eerst moeten worden verdiend. Waarschijnlijk zal in Europa daardoor de lange rente moeten stijgen.

Doordat Japan vooralsnog blijft vasthouden aan een vaste tienjaarsrente (yield curve targeting), wordt de yen in hoog tempo zwakker, waardoor de concurrentiepositie van Japan ten opzichte van Europa, de Verenigde Staten en zelfs China snel beter aan het worden is.

De enige manier om dit op te lossen, is om ook in Japan de lange rente te laten stijgen. Het betekent dat niet alleen in de Verenigde Staten de kraan dichtgaat, maar ook in Europa en Japan. Nu is het nog zoeken naar welk land, bank of groot bedrijf dit keer in de problemen komt.

Meer columns van Han Dieperink