T. Rowe Price: 'Absurde' inflatie is tijdelijk, maar markten vrezen monetaire beleidsfout Fed

September 15, 2021

Monetary policy

De aandelenmarkten blijven in recordstand omdat de versnelde distributie van vaccins de verwachtingen van een relatieve 'terugkeer naar normaal' heeft aangewakkerd, ondanks zorgen over de deltavariant. Op de aandelenmarkten wordt veel gediscussieerd over het toekomstige pad van de rente, de inflatie en de economische groei. David Eiswert, Portfolio Manager, Global Focused Growth Equity Strategy bij T. Rowe Price analyseert waar de markten zich in de huidige cyclus bevinden.

Prijzen effecten zijn hoog met een reden
De prijzen van effecten zijn hoog omdat de rente laag blijft en er geen kredietcyclus is die als verstorende factor fungeert. Zowel overheden als centrale banken hebben met hun ongekende ingrepen bewezen deze wereldwijde pandemie te kunnen opvangen die anders veel ernstiger gevolgen voor de financiële markten zou hebben gehad. Het resultaat is dat er weinig systemisch risico lijkt te bestaan als de rente op een laag niveau kan blijven en de impact van COVID-19 langzaam afneemt.

‘Absurde’ inflatie zal waarschijnlijk dalen
Er is momenteel sprake van een ‘absurde’ inflatie in veel sectoren van de economie, alsook van een algemene inflatie op de arbeidsmarkt. Eiswert is het met de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) eens dat deze inflatie van voorbijgaande aard is. De vraag of de arbeidsmarktinflatie verankerd raakt, valt nog te bezien. Hoewel een zekere mate van arbeidsmarktinflatie een goede zaak is, zou een stijging waarschijnlijk een wijziging van het monetaire beleid vergen die de cyclus zou kunnen verstoren.

Eiswert meent echter dat de demografische en technologische factoren krachtige structurele krachten blijven die een neerwaartse druk kunnen blijven uitoefenen op de langetermijninflatietrends. Deze krachten zijn niet verdwenen en keren terug naarmate de economieën normaliseren.

Markten vrezen beleidsfout Fed en snelle stijging rente
Eiswert denkt dat de grootste angst van de markten is dat de absurde inflatie leidt tot een beleidsfout van de Fed. Meer specifiek, dat een snelle stijging van de rente een crisis veroorzaakt en een afvlakkende of zelfs een inverse rentecurve. In dit scenario zouden de prijzen van vrijwel alle activa dalen - aandelen, obligaties, onroerend goed, kunst, wijn, enz.

In juni 2021 raakte de markt in paniek door de beweging in de Fed-dotplots en de mogelijke indicatie van verkrapping van het monetair beleid. Elke hint van tapering of stijgende rente leek een ‘crisis’ te impliceren voor een markt die duidelijk een accommoderend monetair beleid nodig heeft om in evenwicht te blijven.

Eiswert is op zijn hoede voor de huidige rente en meent dat de prijs van staatsobligaties meer een afdekking en risicoaversie vertegenwoordigt dan een nauwkeurige indicator is van de toekomstige economie. De rente zou hoger moeten zijn, maar niet zo veel hoger op absolute basis dat het een gevaarlijke beleidsverandering inhoudt.

Veel groeibeleggingen lijken ‘overvol’
De waardering van veel groeiaandelen is tijdens het dieptepunt van de pandemie aanzienlijk gestegen en veel van deze waarderingsniveaus zijn gehandhaafd, zelfs nu de weg naar relatieve normaliteit duidelijker is geworden. Mega-cap technologieaandelen hebben niet-duurzame consumptiegoederen en nutsbedrijven van de troon gestoten als bron van defensieve marktpositionering. Eiswert ziet momenteel dat het overvol wordt in groeiaandelen, vooral in SPAC's, IPO's en MEME-aandelen. Dit kan gevaarlijk zijn en voorzichtigheid en actief beheer zijn geboden zijn om verkeerd geprijsde risico’s te vermijden.

Is een ‘Goudlokje’-scenario mogelijk? De beste weg is langzame normalisatie.
Eiswert meent dat een ‘goudlokje’-scenario met een lagere inflatie (lager dan vandaag) maar hogere rente (hoewel nog steeds historisch laag) mogelijk is. Dit kan worden gestimuleerd door:

Een aanzienlijke vertraging van de Chinese economie omdat hervormingen en regelgeving worden doorgevoerd wanneer dat mogelijk is (d.w.z. nu, tijdens de huidige periode van hoge economische groei).
Een versnelling in COVID-19 gevallen van de delta variant, die het economisch herstel vertraagt.
Blijvende vooruitgang bij het verbeteren van de supply chain-factoren. De remedie voor hoge prijzen is hoge prijzen, zoals vaak wordt aangehaald.

Het goudlokje-scenario impliceert dat de inflatie afneemt en de economische groei stabiliseert. Eiswert verwacht een lagere inflatie naarmate meer werknemers weer aan het werk gaan en de krappe aanbodvoorwaarden afnemen. Dit kan een goede omgeving worden voor stock pickers, maar een die slecht is voor groeibeleggers en pure speculanten.

Terug naar school en leren leven met COVID-19
De volgende grote macro-katalysator zal de terugkeer naar school in de VS zijn en de vraag of hierdoor de wanverhouding tussen vraag en aanbod op de arbeidsmarkt wordt verlicht. Amerikaanse gezinnen met kinderen zijn een factor geweest die de vraag naar arbeidskrachten heeft doen omslaan. Indien de scholen open kunnen blijven (waardoor normale kinderopvang mogelijk wordt) terwijl de werkloosheidsuitkeringen worden afgebouwd, zou dat moeten leiden tot een zekere normalisering van de dynamiek van vraag en aanbod op de arbeidsmarkt. Dit is positief voor het risico omdat het wijst op een goudlokje-scenario, zoals hierboven aangegeven.

De grote vraag blijft evenwel of de Amerikanen (en de rest van de wereld) zich kunnen aanpassen aan ‘leven met COVID’ in tegenstelling tot een wereld zonder COVID-19, wat nu zeer onwaarschijnlijk lijkt.