Terugkijkend naar 2020 blijkt dat goud met een prijsstijging van 25% bovenaan staat.

Goud profiteerde vooral in de eerste helft van het jaar van de onzekerheden rond het coronavirus. Goud wordt op de voet gevolgd door Amerikaanse aandelen en aandelen uit opkomende markten, met een totaalrendement rond 20%. Ook alle brede obligatiecategorieën noteerden positieve rendementen. Door de flinke rentedaling in de VS boekten 10-jaars staatsobligaties daar een rendement van 8%. Europese aandelen noteerden een klein verlies, vastgoed een negatief rendement van 10%. Dat viel nog mee in vergelijking met olie, waarvan de prijs bijna een kwart kelderde. Vooruitkijkend is natuurlijk de vraag of het positieve sentiment zal aanhouden. Wij denken voorlopig van wel.

Positief sentiment op financiële markten

Het sentiment op financiële markten is zonder meer positief. Om zicht te krijgen op trends in markten kijken we hoe de index zich ontwikkelt in vergelijking met gemiddelden over 20, 50, 100 of 200 dagen en eveneens hoe die gemiddelden zich ten opzichte van elkaar ontwikkelen. Deze trend indicatoren kunnen variëren van dubbel negatief tot dubbel positief. Momenteel scoren alle risicovolle beleggingscategorieën (aandelen, bedrijfsobligaties, obligaties uit opkomende landen, vastgoed en grondstoffen) dubbel positief. Binnen grondstoffen is de trend voor goud wel negatief. Bij staatsobligaties is sprake van een dubbel positieve trend voor staatsobligaties uit Europese kernlanden en een dubbel negatieve trend voor Amerikaanse staatsobligaties. Bij staatsobligaties is het signaal wel duidelijk minder sterk dan bij aandelen. Een trend kan ook te snel gaan. Bij een opgaande trend spreken we dan van een overbought situatie, bij een neergaande trend van oversold. Op dit moment zijn aandelen uit opkomende markten en uit de Pacifische regio overbought. Dit geldt ook voor High Yield bedrijfsobligaties en voor obligaties uit opkomende markt.

Op de Amerikaanse aandelenmarkt valt bovendien op dat veel beleggers positief zijn en dat er relatief veel call opties uitstaan ten opzichte van het aantal put opties.

Er zijn dus wel waarschuwingssignalen voor mogelijk te veel optimisme in de markt, maar de vraag is wat de huidige positieve trend kan keren.

Kansen aan het begin van 2021

De grootste kans waar beleggers naar onze mening in 2021 van kunnen profiteren is een krachtig herstel van de wereldeconomie. Met nog hoge coronabesmettingscijfers en strenge lockdowns in vooral Europese landen, lijkt het er niet op dat de wereldeconomie spoedig zal herstellen. Maar er zijn drie redenen om positief naar de toekomst te kijken.

Ten eerste zullen de lockdowns effect sorteren. In Duitsland en Nederland nemen de nieuwe besmettingen weer af. Ten tweede zal het virus aan het eind van de winter op natuurlijke wijze minder snel verspreid worden, net als de gewone griep. Dat effect is duidelijk te zien in Australië, waar het nu zomer is. Ten derde is er een begin gemaakt met het vaccineren tegen het coronavirus. Er zijn al vijf vaccins beschikbaar (3 Westerse, een Chinees en een Russisch) en er zitten er nog meer in de pijplijn. De VS en het VK lopen voorop met de vaccinaties, maar we verwachten dat ook in andere geïndustrialiseerde landen snel zal worden opgeschaald. Bemoedigend is ook dat de wereldeconomie wel wat momentum heeft opgebouwd. Producenten in de industriële sector kregen in december in veel landen meer vertrouwen in de toekomst. Wereldwijd steeg de inkoopmanagersindex voor de industrie zelfs naar het hoogste niveau sinds 2018. Voor de dienstensector daalde de inkoopmanagersindex in de VS, maar het cijfer duidt nog steeds op groei. In de eurozone was juist het omgekeerde te zien: een flinke stijging maar nog wel krimp.

In Duitsland waren de detailhandelsverkopen in november verrassend sterk en daalde de werkloosheid in december onverwacht. Consumenten in de VS en de eurozone zijn bepaald nog niet optimistisch, maar in december wel wat minder pessimistisch dan in november. Verbeteringen in het vertrouwen onder producenten en consumenten hebben waarschijnlijk mede te maken met de aankondigingen van effectieve vaccins. Op korte termijn kan het vertrouwen wat afkalven vanwege de strengere lockdowns, maar er is licht aan het einde van de tunnel. Zonder grote tegenvallers kunnen beleggers dus uitkijken naar economisch herstel in het tweede kwartaal.

Met economisch herstel komt ook winstherstel. Daar is door aandelenmarkten al op vooruit gelopen. Terwijl de wereldwijde aandelenindex van MSCI vorig jaar 14% steeg, staan de gerealiseerde winsten aan het eind van 2020 18% lager dan aan het begin. De mate waarin markten op winsten zijn vooruitgelopen verschilt niet zoveel tussen de VS en Europa. In de Pacifische regio en in opkomende markten zit wat dat betreft meer optimisme. Dit optimisme zien we ook terug als we de verwachte winsten vergelijken met de gerealiseerde. Dit impliceert een winstgroei van rond de 30% in Europa, de Pacifische regio en opkomende markten en 20% in de VS. Normaal gesproken zijn analisten te positief aan het begin van het jaar. De markt kan daarom goed omgaan met te hoge verwachtingen. Maar juist vaak na recessies met diepe winstdalingen worden de verwachtingen wel vaak waargemaakt. We zien de winstverwachtingen dan ook niet als excessief. Ondanks dat er op winstherstel is geanticipeerd, kan realisatie van dat herstel markten verder omhoog helpen. Voor ons een reden om overwogen aandelen te zijn.

Het fiscale en monetaire beleid zal ondersteunend blijven werken. In de VS is op de valreep van 2020 een stimuleringspakket van 900 miljard dollar goedgekeurd. Daarin is onder andere opgenomen dat hogere werkloosheidsuitkeringen doorlopen tot in maart. Bovendien wordt er eenmalig 600 dollar per persoon (voor volwassenen en kinderen tot een bepaalde inkomensgrens) uitgekeerd en is er extra steun voor het midden- en kleinbedrijf. De Democraten hebben al gezegd dat dit niet genoeg is en zullen, als Joe Biden is benoemd als president, aanvullende maatregelen presenteren. Nu de Democraten met de vrijwel zekere winst van twee Senaatszetels in Georgia het Huis van Afgevaardigden en de Senaat controleren, is de kans op extra stimulering groter geworden. Overigens is de speelruimte voor Biden beperkt, vanwege de zeer kleine meerderheid van de Democraten in het Congres. In december lieten de Fed en de ECB er geen twijfel over bestaan: het monetaire beleid blijft zeer ruim. De ECB vergrootte haar obligatie-opkoopprogramma en maakte leningen aan banken nog wat aantrekkelijker. Fed-voorzitter Powell maakte duidelijk dat de Fed de rente op nul zal houden tot de doelen van maximale werkgelegenheid en inflatie boven 2% zijn bereikt.

Een kans voor beleggers in 2021 is ook rotatie binnen aandelenmarkten. De afgelopen jaren rendeerden bijvoorbeeld groeiaandelen veel beter dan waarde-aandelen

Tijdens de coronapandemie werd dit nog eens versterkt, doordat vooral technologiebedrijven profiteerden van de toename van thuiswerken en thuis recreëren. Groeiaandelen profiteerden ook van de dalende rente. Als de economie normaliseert en de rente niet verder daalt of iets oploopt, zou dat dus positief moeten zijn voor waarde-aandelen. In ons beleggingsbeleid komt dit tot uitdrukking in een overweging van Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen. De Europese aandelenmarkt kent relatief veel waarde-aandelen, de Amerikaanse juist relatief veel groeiaandelen.

Risico’s aan het begin van 2021

Een moeilijk te kwantificeren risico is de ontwikkeling van het coronavirus en de vaccinaties. In het VK is een mutatie van het virus ontstaan die veel besmettelijker is. Deze mutatie is ook al in andere landen gesignaleerd. Dat kan leiden tot strengere of langere lockdowns, zoals al aangekondigd in het VK en in Duitsland. Nog schadelijker zou natuurlijk zijn als er een mutatie opduikt die resistent blijkt tegen de huidige vaccins. Ook bij de vaccinaties kunnen tegenvallers ontstaan, bijvoorbeeld in de organisatie, de productie of de effectiviteit. Vooralsnog gaan wij ervan uit dat de vaccinatieprogramma’s de komende maanden succesvol worden uitgevoerd en ook geleidelijk effect zullen sorteren.

Misschien is stijgende inflatie of inflatieverwachtingen en stijgende rente wel het grootste risico voor beleggers. Economisch herstel kan leiden tot hogere rentes, vooral in de VS. Fiscale stimulering via hogere uitgaven, deels gefinancierd met hogere belastingen voor bedrijven en vermogende particulieren en deels door hogere tekorten, staan hoog op de agenda. Hogere overheidstekorten en hogere groei op korte termijn kunnen leiden tot hogere rentestanden. De uitslag van de verkiezingen in Georgia stuwde de Amerikaanse kapitaalmarktrente voor het eerst sinds maart 2020 boven de 1%. Als de rente stijgt is het rendement op staatsobligaties en Investment Grade bedrijfsobligaties al gauw nul of negatief. Bij verbeterende economische omstandigheden biedt de hogere risico-opslag op High Yield bedrijfsobligaties nog wat bescherming, aangezien die opslag nog wat kan dalen. Maar als een deel van deze bedrijven door de hogere rente in de problemen komt, valt die buffer ook snel weg.

De lage rentestanden hebben bijgedragen aan de hoge waarderingen van aandelen. Ten eerste wordt de verdisconteerde waarde van toekomstige winsten hoger, ten tweede worden beleggers op zoek naar rendement steeds meer richting aandelen getrokken. Wij denken dat de rente wel iets kan oplopen als er sprake is van economisch herstel, voordat er problemen ontstaan. Bij welke rentestand dat gebeurt, weten we niet. In 2018 noteerde de Amerikaanse kapitaalmarktrente nog boven de 3% en de Duitse boven 0,5%. Maar toen begon de wereldeconomie al wat af te koelen. Sindsdien zijn schulden toegenomen en aandelen duurder geworden. Op basis van verwachte winsten is de koers-winstverhouding van Amerikaanse aandelen opgelopen van 16,3 medio 2018 tot 22,7 eind 2020. In Europa ging de koers-winstverhouding in deze periode van 13,7 naar 17,4. Een snelle rentestijging naar 3% in de VS zal dus waarschijnlijk een correctie veroorzaken en mogelijk een snelle stijging naar 2% ook al. We achten dergelijke stijgingen echter niet waarschijnlijk. Er is nauwelijks inflatoire druk, vooral vanwege het ontbreken van enige krapte op arbeidsmarkten. Vooralsnog is rentestijging vooral een risico, niet ons basisscenario. Toch zijn we onderwogen staatsobligaties, aangezien we een laag rendement voorzien en een asymmetrisch prijsrisico: een grotere kans op rentestijging en prijsdaling dan andersom.

Moeten we de Brexit-deal zien als een positief of een negatieve gebeurtenis? Positief is dat er uiteindelijk toch een akkoord is, waarbij goederen zonder tarieven verhandeld kunnen worden. Maar er komen wel meer administratieve belemmeringen. Negatief is dat er voor diensten, waaronder de financiële sector, nauwelijks iets is geregeld. Brexit heeft dan ook negatieve gevolgen voor de economie van het VK. Dat markten schouderophalend reageerden op de deal komt mogelijk mede doordat eventuele Brexit-verliezen in het niet vallen bij de schade door de coronapandemie.

De kans op tweede-ronde effecten van de coronarecessie is met het uitzicht op vaccins afgenomen. Door grote steunpakketten voor bedrijven en werknemers is een golf aan faillissementen en ontslagen voorkomen. Maar we kunnen niet uitsluiten dat dit, door de strengere lockdowns, alsnog komt. Dat heeft directe gevolgen voor de investeringen en de consumptie, maar heeft ook een negatieve invloed op bankbalansen, omdat verliezen op uitstaande leningen zullen toenemen.

Ten slotte kan het optimisme op financiële markten vanuit contrair oogpunt als risico worden gezien. Beleggers in risicovolle beleggingen lijken weinig rekening te houden met de neerwaartse risico’s. In zo’n geval is bij een beetje tegenwind al snel een correctie mogelijk.

Positieve risico-allocatie

Veel beleggingscategorieën zijn op dit moment historisch gezien duur. Dat geldt voor staatobligaties, getuige de extreem lage rentestand. En voor bedrijfsobligaties, waar risico-opslagen flink zijn afgenomen. Aandelen zijn duur op basis van verschillende waarderingsmaatstaven, zoals de koers-winstverhouding of de prijs ten opzichte van de boekwaarde. Dat maakt het zoeken naar beleggingskansen moeilijk.

De hoge waarderingen weerhouden ons er niet van om risicovolle beleggingen te overwegen. Ja, er zit veel optimisme in de huidige waardering van aandelen, maar met economisch herstel en winstherstel in het vooruitzicht en de aanhoudende steun van overheden en centrale banken hebben we onze overwogen positie gehandhaafd. Vergeleken met andere beleggingscategorieën zijn aandelen bovendien niet duur. Binnen aandelen kiezen we liever voor Europa dan de VS. Europese aandelen zijn minder duur en kunnen profiteren van de rotatie van groeiaandelen naar waarde-aandelen. Bovendien is het potentieel voor winstherstel in Europa groter.

Binnen obligaties kiezen we wat meer voor Europese High Yield bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten. In een klimaat met lage rentestanden en een verzwakkende Amerikaanse dollar denken we dat deze bedrijven en landen niet snel in betalingsproblemen zullen komen en vinden we de relatief hogere rente aantrekkelijk.

We hebben ook onze overwogen positie in goud gehandhaafd. Dit is deels van structurele aard. Vanuit diversificatie-oogpunt zien we goud als een alternatief voor staatsobligaties. Uiteraard is goud veel volatieler, maar de risico’s zijn naar onze mening wel meer symmetrisch dan bij staatsobligaties gegeven de lage rentestanden.

Tactische vooruitzichten