BLI: Beleggingsstrategie 2020

February 3, 2020

Door Guy Wagner, Managing Director bij Banque de Luxembourg Investments

Nadat de voornaamste beleggingscategorieën in 2017 aanzienlijk waren gestegen en in 2018 weer waren teruggevallen, deden ze het in 2019 opnieuw heel goed. Ondanks de aanhoudende spanningen tussen China en de VS, de onzekerheid rond de brexit, de vertraging van de wereldwijde groei, de daling van de economische indicatoren van de verwerkende industrie en de zwakke of zelfs negatieve winstgroei, hebben de beurzen hun beste prestatie van het decennium neergezet. Zo steeg de MSCI World-index uitgedrukt in euro met meer dan 26%. Terwijl de aandelenmarkten in 2018 terugvielen door een daling van de waarderingsratio's, zijn ze vorig jaar door een stijging van die ratio's weer opgeveerd. In beide gevallen was het monetaire beleid van de Amerikaanse Federal Reserve de doorslaggevende factor. Nadat de Federal Reserve haar monetaire beleid in 2015 was beginnen te verstrakken en de basisrente in 2018 vier keer had verhoogd, gooide ze het roer vorig jaar om en verlaagde ze de rente drie keer.

Die ommezwaai van de Amerikaanse centrale bank was op de financiële markten ontegensprekelijk het opvallendste feit van 2019. De economische situatie in de Verenigde Staten rechtvaardigde die beleidsversoepeling nochtans niet. De Amerikaanse economie beleeft namelijk haar langste groeicyclus sinds de Tweede Wereldoorlog, terwijl de werkloosheid op het laagste peil in vijftig jaar staat en de – weliswaar nog altijd gematigde – inflatie licht is gestegen. Dat de Federal Reserve haar monetaire beleid toch versoepeld heeft, heeft te maken met de daling van de aandelenmarkten in het vierde kwartaal van 2018. Vóór die koerswijziging wisten beleggers niet goed wat ze onder Jerome Powell van de Federal Reserve konden verwachten. Intussen weten ze dat de Amerikaanse centrale bank zich net als onder Janet Yellen voor haar monetaire beleid zal blijven laten leiden door de financiële markten.

De Europese Centrale Bank volgde natuurlijk al snel het voorbeeld van de Federal Reserve en ging nog een stap verder in haar absurde negatieverentebeleid. Een belegger die na een ruimtereis van tien jaar bij zijn terugkeer verneemt dat de basisrente van de Europese Centrale Bank negatief is, zou waarschijnlijk denken dat de economie van de eurozone een diepe economische depressie doormaakt die ten minste even erg is als die van de jaren 1930. Maar hoewel de economie van de eurozone in de laatste tien jaar zeker niet spectaculair is gegroeid, is ze er wel op vooruitgegaan en is de werkloosheid zelfs gedaald. Toch houden de centrale banken vast aan een bizarre logica. Ze blijven een extreem monetair beleid voeren dat niet langer gerechtvaardigd wordt door de stand van de economie en vooral lijkt te worden beïnvloed door de ontwikkeling van de risicovolle beleggingscategorieën. Op lange termijn zouden de gevolgen bijzonder negatief kunnen zijn. Door het beleid wordt het voor bedrijven namelijk minder interessant om te investeren in productiecapaciteit en kunnen bedrijven die eigenlijk failliet zouden moeten gaan toch overeind blijven, wat de economische dynamiek geleidelijk ondergraaft. Anderzijds leidt de aanpak van de centrale bank tot een moreel risico (moral hazard) en moedigt het buitensporige risico's aan.

Hoewel het monetaire beleid van de centrale banken vanuit economisch oogpunt contraproductief is, is het op korte termijn geruststellend voor beleggers. Aangezien de monetaire autoriteiten duidelijk hebben aangegeven dat ze enige tijd een hogere inflatie zullen tolereren alvorens hun beleid aan te scherpen, is een renteverhoging van de voornaamste centrale banken in 2020 in principe uitgesloten. Dat zou de financiële markten verder kunnen doen opveren of op zijn minst op het huidige peil moeten helpen houden, tenzij de wereldwijde conjunctuur er zo sterk op achteruitgaat dat de bedrijfsresultaten onder druk komen. Dat sombere scenario is echter weinig waarschijnlijk, aangezien de handelsspanningen tussen de Verenigde Staten en China afnemen, het monetaire beleid soepel is en overheden de begrotingsteugels geleidelijk beginnen te vieren.

Het voornaamste argument tegen aandelen is hun hoge waardering. Op basis van een aantal ratio's ligt de waardering de aandelenmarkten momenteel namelijk dicht bij het niveau van 1929 en 1999. Maar we moeten die hogere waarderingsratio’s wel in de juiste context bekijken. We kunnen namelijk ook drie argumenten aanreiken die rechtvaardigen waarom de waarderingen nu hoger mogen zijn dan in het verleden. Ten eerste zijn bedrijven rendabeler geworden. In de Verenigde Staten is de verhouding tussen de vrije kasstroom en de omzet nagenoeg dubbel zo hoog als voor de financiële crisis. Dat is het gevolg van desamenstelling van de index (hogere weging voor de technologiesector) en van de winstmarges, die zijn gestegen dankzij een betere kostenbeheersing en concretere factoren zoals lagere belastingtarieven en de daling van de financiële lasten dankzij de terugval van de rentevoeten. Die rentedaling is trouwens de tweede reden waarom hogere waarderingen gerechtvaardigd zijn. De waarderingen zijn namelijk een soort omgekeerde functie van de risicovrije rente.

De meeste waarderingsmodellen zijn gebaseerd op de actualisering van de toekomstige geldstromen (winsten, kasstromen, dividenden enz.). Hoe lager de gebruikte disconteringsvoet, hoe hoger de actuele waarde van die toekomstige geldstromen en dus ook de ratio die een belegger bereid is om te betalen. Bovendien maken de lage rentevoeten aandelen aantrekkelijker, omdat geldmarktbeleggingen en obligaties er minder interessant door worden. Ten slotte is er nog een derde argument dat hogere waarderingsratio's rechtvaardigt: de verhouding tussen vraag en aanbod. Het aanbod op de aandelenmarkt daalt namelijk geleidelijk door de fusies en overnames, de inkoop van eigen aandelen en het relatief lage aantal beursintroducties.

We komen nog even terug op de rentevoeten. Het zou uiteraard naïef zijn te denken dat lage rentevoeten op zich zouden volstaan om hogere waarderingsratio’s te rechtvaardigen. In het verleden waren ze doorgaans de weerspiegeling van een verslechterende conjunctuur (sterke groeivertraging, recessie enz.). Die verslechtering zette de bedrijfswinsten dan onder druk, waardoor het geen steek meer hield om voor die bedrijven nog een hogere prijs te betalen. Zoals we eerder al opmerkten, is de situatie nu echter anders. De rentevoeten zijn namelijk historisch laag, terwijl de economie er niet op achteruitgaat. De economische groei is in de ontwikkelde landen weliswaar vertraagd, maar ook stabieler geworden. We zouden dus eigenlijk kunnen stellen dat het klimaat voor de waarderingsratio’s van aandelen nog maar zelden zo gunstig was als nu. Die ratio’s profiteren van de zeer lage rentevoeten zonder dat ze gehinderd worden door een slecht economisch klimaat dat dergelijke lage rentevoeten zou rechtvaardigen.

Daaruit mogen we evenwel niet besluiten dat de waarderingsratio’s geen enkele rol meer spelen. Voor elke belegging geldt namelijk het basisprincipe dat de betaalde prijs het rendement bepaalt. Maar het verband tussen de betaalde prijs en het rendement komt pas tot stand op lange termijn, niet op korte termijn. Dat aandelen momenteel duur zijn, zegt dus niets over hun rendementspotentieel in 2020, maar wel over hun rendementspotentieel in het nieuwe decennium dat pas is begonnen. Vanaf de huidige niveaus lijkt dat potentieel, net als dat van obligaties, bijzonder beperkt. Ooit zullen de argumenten die nu hogere waarderingsratio’s rechtvaardigen, niet meer kunnen worden aangevoerd. De rentevoeten zullen weer stijgen en/of de rendabiliteit van bedrijven zal dalen. De beursindexen (en het passieve beheer dat indexen volgt) zullen dan moeite hebben om nog positieve rendementen te halen. Voorlopig lijkt dat echter nog niet aan de orde, al moeten we wel waakzaam blijven.

Vaak wordt gezegd dat de markt erg duur is in de Verenigde Staten, maar niet in Europa en Azië. De prestatie- en waarderingsverschillen tussen de voornaamste indexen zijn namelijk vooral te wijten aan hun respectieve samenstelling. Zo maken groeibedrijven (met de technologiesector voorop) bijna 25% uit van de belangrijkste Amerikaanse indexen, wat veel meer is dan in Europa, waar ze minder dan 10% van de indexen uitmaken. In Europa zijn waardebedrijven uit sectoren zoals financiële diensten, telecommunicatie en nutsdiensten veel talrijker vertegenwoordigd. Wie zegt dat Europa beter gaat presteren dan de Verenigde Staten, zegt dus dat beleggers waardeaandelen boven groeiaandelen zullen verkiezen. Het is zo dat de Europese markt met een historisch hoge korting ten opzichte van de Amerikaanse markt noteert. Een eventuele sterkere prestatie van waardeaandelen zou echter een kort leven beschoren kunnen zijn als het macro-economische klimaat niet drastisch omslaat.

Het is niet omdat een nieuw jaar begonnen is, dat beleggers nu plots hun beleggingsstrategie moeten omgooien. De factoren die aan de basis lagen van de beursstijging in 2019, in de eerste plaats de houding van de centrale banken, zijn er nog steeds. Dat de aandelenmarkten zijn gestegen ondanks dat kapitaal uit aandelenfondsen is weggestroomd, bewijst dat beleggers nog altijd sceptisch staan tegenover aandelen, en dat kunnen we zien als een goede zaak. Beleggers moeten zich er ook van bewust zijn dat het mijden van aandelen betekent dat ze eigenlijk afzien van elk rendement, aangezien het rendement op de andere traditionele beleggingscategorieën (geldmarktbeleggingen, staatsobligaties, eersterangs bedrijfsobligaties) al nagenoeg nul bedraagt of zelfs negatief is geworden. We mogen niet vergeten dat de beurs een markt voor aandelen is (“The stock market is a market of stocks.”). Beleggers kunnen zich dus beter concentreren op de effectenselectie in plaats van de geografische en de sectorallocatie. Ze kunnen kiezen tussen kwaliteitsbedrijven, die duurder zijn maar waarvan de resultaten goed voorspelbaar zijn, en bedrijven van minder goede kwaliteit, die veel minder duur lijken, maar waarvan de resultaten veel onregelmatiger zijn en sterker onderhevig zijn aan de economische en politieke onzekerheid. Wij geven in ons beheer de voorkeur aan kwaliteitsbedrijven.

We moeten ook vermelden dat de vrees voor een nieuwe financiële crisis en een forse daling van de markten door de onderliggende structurele problemen ernstig moet worden genomen. Toch lijkt die voorbarig. Het is voor rationele beleggers natuurlijk nooit leuk om ratio's te moeten neertellen die historisch gezien hoog lijken, maar ze moeten iets doen om hun koopkracht te beschermen of te verhogen. Niets doen, is ook een beslissing. In vergelijking met geldmarktbeleggingen en obligaties, die sowieso niets meer opbrengen en het grootste risico lopen bij een nieuwe financiële crisis, hebben aandelen ten minste het voordeel dat ze reële activa vertegenwoordigen.

Ten slotte nog een woordje over goud. Na de dalende markt van de voorbije jaren zou voor goud weer een opwaarts trend begonnen kunnen zijn. Het edelmetaal vertoont een negatieve correlatie met de reële rentevoeten (aangepast voor de inflatie), en die zullen nog niet meteen opveren. Bovendien is goud een soort verzekering tegen de financiële en geopolitieke risico’s. Dat de centrale banken weer goud kopen, geeft ook aan dat ze zich niet al te goed voelen bij hun eigen beleid (ook al zijn het vooral de centrale banken van de groeilanden die kopen).