Carmignac: Winst blijft belangrijk voor techsector, maar de prijs ook

2 november 2026

Door Kristofer Barrett, Head of Global Equities, Fund Manager bij Carmignac

Het resultatenseizoen over het derde kwartaal heeft één vraag beantwoord en een andere opgeworpen: de vraag naar AI-infrastructuur lijkt haar piek nog niet te hebben bereikt, maar het blijft veel minder duidelijk welke bedrijven daar uiteindelijk het meeste aan zullen verdienen.

De vraag blijft uitzonderlijk sterk:

• ASML zegt nu dat de geplande leveringen voor 2027 en 2028 mogelijk niet volstaan om aan de vraag van klanten te voldoen. Sommige klanten bespreken al orders voor 2029 en 2030.

• SK Hynix zegt dat de vraag naar high-bandwidth memory (HBM) meer dan dubbel zo groot is als het bedrijf momenteel kan leveren. Het sloot langetermijnovereenkomsten voor meer dan de helft van zijn capaciteit in 2027 en 2028.

• Meta heeft ondertussen de ondergrens van zijn investeringsraming voor 2026 opgetrokken. De raming bedraagt nu 135 tot 145 miljard dollar.

Dat wijst voorlopig niet op een piek in de investeringen. De verschuiving naar zelfstandig opererende AI-systemen verhoogt de benodigde rekenkracht, terwijl de fysieke knelpunten zich door de waardeketen blijven verspreiden.

Hoge investeringen betekenen evenwel niet automatisch hoge rendementen voor de bedrijven die ze doen. Hyperscalers en AI-laboratoria investeren ruim voordat daar inkomsten tegenover staan, terwijl de verschillen tussen modellen en toepassingen beperkt blijven en de concurrentie toeneemt. Niet investeren brengt echter eveneens strategische risico's met zich mee. Daardoor lijkt een scherpe daling van de uitgaven lastig.

Daar ligt de paradox van deze cyclus. Er wordt waarschijnlijk ergens te veel in AI geïnvesteerd. Zolang capaciteit schaars is, kan die overinvestering niettemin aantrekkelijke opbrengsten opleveren voor de leveranciers van AI-infrastructuur. Hoge investeringen maken de bedrijven die het geld uitgeven echter niet automatisch tot de aantrekkelijkste aandelen.

Die twee ontwikkelingen kunnen bovendien niet onbeperkt uiteenlopen: als hyperscalers en AI-laboratoria onvoldoende rendement op hun investeringen boeken, zullen de investeringen uiteindelijk worden bijgesteld. Ook de toeleveringsketen zal daarvan de gevolgen ondervinden.

We volgen liever het geld

In delen van de hardwareketen vertaalt de vraag zich al in omzet, marges en vrije kasstroom. Schaarste en prijszettingsmacht ondersteunen die ontwikkeling. Geheugen is een goed voorbeeld. Het aandeel in de totale bouwkosten van AI-datacenters is gestegen van ongeveer 2% in 2021 tot ongeveer 18% vandaag, of bijna een derde van de totale kosten voor chips.

HBM is steeds belangrijker geworden voor de prestaties van AI-systemen. Het aanbod blijft beperkt en de winstontwikkeling is beter voorspelbaar geworden. Belangrijk is ook dat een groter deel van de kasstroom naar aandeelhouders vloeit.

SK Hynix maakte bij zijn Q3-resultaten voor 2026 ongeveer 100 biljoen won aan uitkeringen aan aandeelhouders bekend, waaronder een kwartaaldividend van 20.000 won per aandeel en aanzienlijke inkopen en intrekkingen van eigen aandelen. Het bedrijf heeft toegezegd meer dan 50 procent van de vrije kasstroom aan aandeelhouders terug te geven.

Voor bedrijven die de investeringsgolf financieren, is het rendement veel minder direct zichtbaar. Meta is daarvan een duidelijk voorbeeld. Ondanks een omzetgroei van 26% bracht bijna 35 miljard dollar aan investeringen in het derde kwartaal de vrije kasstroom over die periode op min 2,1 miljard dollar. Dat was het eerste negatieve kwartaal in meer dan tien jaar.

Muse illustreert het onderliggende probleem met de bedrijfseconomie. De dienst kent een sterke adoptie, maar vergt zoveel rekenkracht dat Meta hem nog niet wereldwijd heeft gelanceerd. Het bedrijf bouwt capaciteit voor meer dan een miljard gebruikers en mikt tegelijk op een ruim tienvoudige verbetering van de kostenefficiëntie van de rekenkracht in het komende jaar. Pas daarna wordt gebruik op grote schaal economisch aantrekkelijk.

Voor de investerende bedrijven zijn de belangrijkste variabelen de kosten van AI-berekeningen, de inkomsten die daaruit voortkomen en uiteindelijk het rendement op het geïnvesteerde kapitaal. Voor leveranciers is de economische logica momenteel duidelijker: de investeringen van hun klanten leveren hun omzet en kasstroom op. Daarom gaat in deze fase van de cyclus doorgaans de voorkeur uit naar bedrijven die van de investeringsgolf profiteren, boven de bedrijven die haar financieren.

Winst doet ertoe. De prijs van die winst ook.

Hogere langetermijnrentes maken het bovendien kostbaarder om op toekomstige winsten te wachten. Tegelijk kunnen koers-winstverhoudingen een aanzienlijk gunstiger beeld geven dan waarderingsmaatstaven op basis van kasstromen, vooral wanneer investeringen en schulden snel stijgen.

Meta is een goed voorbeeld: een verwachte koers-winstverhouding voor de komende twaalf maanden van ongeveer zestien lijkt aantrekkelijk, maar een verwacht vrijekasstroomrendement van min 2,8% geeft een heel ander beeld.

Microsoft noteert tegen ongeveer 25 keer de verwachte winst, maar biedt een vrijekasstroomrendement van slechts 0,9%. Nvidia daarentegen combineert een verwachte koers-winstverhouding van ongeveer vijftien met een vrijekasstroomrendement van bijna 6%. In deze cyclus volstaat de koers-winstverhouding daarom niet als maatstaf voor de onderliggende economie.

Die waarderingsdiscipline geldt ook voor de winnaars onder de hardwarebedrijven. Het probleem is daar vaak niet zozeer de waardering op zich, maar de voorafgaande koersstijging en de verwachtingen die al in de aandelenkoers zijn verwerkt. Daarom beschouwen we AI niet als één homogene belegging waarvan de blootstelling simpelweg moet worden verhoogd of verlaagd. In plaats daarvan verschuiven we accenten binnen de infrastructuurketen.

In de afgelopen weken hebben we onze positie in geheugenaandelen vergroot na een forse koersdaling, vooral in Zuid-Korea. Tegelijk hebben we winst genomen op posities in Nvidia en TSMC. De onderliggende bedrijfsresultaten blijven extreem sterk. Maar op de huidige waarderingen wordt ook de absolute omvang van die bedrijven relevant.

Met een marktkapitalisatie van Nvidia van meer dan 5 biljoen dollar zou een verdere stijging van 20% ruim 1 biljoen dollar aan beurswaarde toevoegen. Daar bestaat geen absolute bovengrens voor, maar op deze schaal wordt de rekensom steeds veeleisender. Een volgende procentueel vergelijkbare koersstijging vereist een uitzonderlijk grote toename van winst en kasstroom.

De resultaten over het derde kwartaal versterken het beeld dat de investeringscyclus in AI-infrastructuur nog niet ten einde is. De vraag blijft sterk, de knelpunten blijven bestaan en de investeringen nemen verder toe.

Voor beleggers wordt de keuze echter selectiever. De volgende fase draait minder om de vraag welke bedrijven aan AI zijn blootgesteld, en meer om drie andere vragen: welke bedrijven zetten die vraag al om in kasstromen, welke financieren de uitbreiding nog en welke waardering betalen beleggers daarvoor? Voorlopig blijven we positief over de uitbouw van AI-infrastructuur, maar kiezen we daarbinnen steeds selectiever.