Han Dieperink: Rente en aandelen stijgen samen
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
De Amerikaanse tienjaarsrente staat dit jaar een vol procentpunt hoger. Vorige week bereikte ze 5,23%. In dezelfde periode steeg de S&P 500 met ruim 10%. In theorie past dat niet bij elkaar.
Een hogere rente maakt obligaties aantrekkelijker. Bovendien rekenen beleggers toekomstige winsten met een hogere rente terug naar vandaag. Dat verlaagt de waarde van aandelen. Wie op 1 januari deze twee cijfers had gezien, had dus een veel zwakkere beurs verwacht. Het omgekeerde gebeurde. De koers-winstverhouding op basis van verwachte winsten daalde met ongeveer 15%. Aandelen stegen, maar werden tegelijk goedkoper.
De waarde van een aandeel is het verwachte dividend, gedeeld door het verschil tussen het rendement dat beleggers eisen en de groei van dat dividend. Stijgt de rente, dan wordt de noemer groter en daalt de waarde. Maar de groei zit óók in de noemer, met een minteken. Stijgt de groei, dan wordt de noemer kleiner en stijgt de waarde. Het gaat dus niet om de rente alleen, maar om het verschil tussen rente en groei.
De winstgroei is wereldwijd opvallend sterk. In de Verenigde Staten groeit de winst van het mediane aandeel in een jaar tijd met 35%. Het aantal opwaartse winstherzieningen is vergelijkbaar met het herstel na een recessie. Europa beleeft het beste cijferseizoen in jaren, met een verwachte winstgroei van rond de 20% voor 2026. In Azië en de opkomende markten overtroffen veel meer bedrijven de verwachtingen dan dat ze tegenvielen. Bovendien wordt de groei breder dan alleen AI. Ook de winst van de gelijkgewogen S&P 500 versnelt. Daardoor veranderde de risicopremie nauwelijks. Koersen stegen, maar winsten stegen harder. Niet een hogere waardering, maar hogere winsten drijven de beurs.
Een rente die groei weerspiegelt
Een rentestijging kent twee fasen. De Zweedse econoom Knut Wicksell gaf al in 1898 de sleutel om ze uit elkaar te houden. Hij maakte onderscheid tussen de marktrente en de natuurlijke rente. Dat is de rente waarbij sparen en investeren in evenwicht zijn en de prijzen stabiel blijven.
In de eerste fase stijgt de marktrente mee met een sterkere economie, waardoor ook de natuurlijke rente hoger ligt. Zolang de marktrente daar niet bovenuit komt, remt ze de groei niet af.
In de tweede fase stijgt de marktrente boven de natuurlijke rente uit. Lenen wordt dan zo duur, dat de economie gaat afremmen. Voor beleggers is de vraag dus niet alleen hoe hoog de rente is, maar vooral hoe ver ze van de natuurlijke rente af ligt.
De samenstelling van de rentestijging geeft een belangrijke aanwijzing. Sinds begin september zijn de inflatieverwachtingen juist gedaald. De stijging komt dus vooral van de reële rente. Op Amerikaanse inflatiegekoppelde obligaties staat die nu op 2,7%. Dat lijkt hoog, maar past bij een economie die volgens de laatste actuele ramingen van GDP Now op jaarbasis met 5% groeit. De inflatieverwachting voor twee jaar ligt stabiel rond 2 tot 2,2%, en de kerninflatie is gezakt naar 2,4%. De rente stijgt dus door kracht, niet door angst voor inflatie.
Houd de rentecurve in de gaten
De beste graadmeter voor het omslagpunt is de rentecurve. Die is dit jaar al 40 basispunten vlakker geworden. Er resteren nog 20 tot 30 basispunten voordat de korte rente boven de lange rente uitkomt. Een omgekeerde curve ging in het verleden vaak samen met dalende koersen, een stijgende VIX en soms zelfs een recessie.
De markt rekent nu op vier extra renteverhogingen van de Federal Reserve, ongeveer één procentpunt tot en met 2027. Dat is waarschijnlijk te veel. Zo'n beleidsrente past bij het jaar 2022, toen de kerninflatie boven 5% lag en de nominale groei 10% bedroeg. Inflatie en nominale groei liggen nu ongeveer op de helft. Stijgende productiviteit drukt de inflatie, maar tegelijkertijd houdt een reeks aanbodschokken haar hoog. Zo kan de sterke stijging van de dieselprijs geleidelijk doorwerken in de producentenprijzen. Op korte termijn bepaalt energie dus de renteverwachtingen. Op langere termijn gaat het om productiviteit.
Een hogere rente kan aandelen ook direct raken: beleggers verkopen aandelen en kopen obligaties. Daarvan is weinig te zien. De instroom is zowel voor aandelen als voor obligaties positief. Ook buitenlandse beleggers blijven fors Amerikaanse obligaties en aandelen kopen. Tot en met augustus gaven Amerikaanse bedrijven met een hoge kredietwaardigheid voor $ 1,6 biljoen aan obligaties uit, 30% meer dan vorig jaar. De grote cloudbedrijven leenden dit jaar al meer dan $ 220 miljard. Met een koers-winstverhouding van boven de 20 is lenen tegen 6% voor hen goedkoper.
Het begrotingstekort is niet de schuldige
Veel beleggers wijten de rentestijging aan het Amerikaanse begrotingstekort. Dan is het vreemd dat de rente wereldwijd stijgt, ook buiten de VS. Het tekort van 5,6% van het bbp wordt voor ongeveer de helft gefinancierd door een spaaroverschot van de private sector van 2,7%. De rest komt uit het buitenland.
Als dat overschot niet door de overheid wordt besteed, krimpt de economie. Een groot tekort is dan vooral het spiegelbeeld van veel sparen. Zou het vertrouwen in de Amerikaanse overheidsfinanciën echt wegvallen, dan zou eerst de dollar hard dalen, maar dit is sterk. De rentestijging wordt veroorzaak door een normalisatie van de rente, na een decennium van schuldafbouw, opkoopprogramma's, nulrente tot zelfs negatieve rentes en deflatievrees. Die normalisatie is waarschijnlijk grotendeels achter de rug.
De lat ligt hoger
Winsten moeten hard blijven groeien. Bedrijven die hun winstverwachting verlagen, worden steeds zwaarder gestraft. Kies daarom voor bedrijven met de sterkste winstontwikkeling. Bijkomend voordeel is dat de premie op kwaliteitsaandelen de afgelopen jaren sterk is gedaald. Bereikt de rente haar piek, dan profiteren aandelen dubbel: van groeiende winsten én van een herstel van de waardering. Rente en aandelen kunnen dus prima samen stijgen. Zolang de teller maar harder groeit dan de noemer, blijft de beurs winnen.
Meer columns van Han Dieperink
