Han Dieperink: Terug naar het oude normaal
De lage rente was geen nieuw normaal, maar een uitzondering. Nu het wereldwijde spaaroverschot verdwijnt, keren we terug naar structureel hogere rentes en volwaardige obligaties.
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
De afgelopen vijftien jaar leek het alsof lage rentes het nieuwe normaal waren geworden. Na de financiële crisis van 2008 daalden de rentes op staatsobligaties naar historische dieptepunten. Centrale banken hielden de beleidsrente jarenlang rond nul, kochten massaal obligaties op en de tienjarige Amerikaanse rente schommelde vaak onder de 2%. Beleggers raakten eraan gewend dat geld bijna gratis was en dat obligaties vooral dienden om risico te verminderen, niet om rendement te maken. Die periode werd gevoed door een wereldwijd spaaroverschot: overheden bezuinigden, Amerikaanse huishoudens betaalden schulden af, en China exporteerde enorm veel spaargeld naar het Westen. Dat drukte de reële rente structureel omlaag.
Sinds de pandemie zijn de rentes fors gestegen en lijken we terug te keren naar het oude normaal, naar de niveaus van voor 2008. De drijvende krachten achter het spaaroverschot zijn grotendeels verdwenen. Overheden in de Verenigde Staten en Europa voeren pro-cyclisch begrotingsbeleid met aanhoudend hoge tekorten. Amerikaanse consumenten geven weer volop uit en bedrijven investeren stevig, vooral in technologie en kunstmatige intelligentie. China blijft spaargeld exporteren, maar stuit op handelsbarrières en richt zich steeds meer op opkomende markten. Het gevolg is dat de reële rente, het deel van de rente zonder inflatie, de afgelopen jaren duidelijk is opgelopen. Tegenover het aanbod staat nu voldoende vraag.
De neutrale of natuurlijke rente, het rentepeil dat de economie in evenwicht houdt zonder inflatie aan te jagen of te remmen, ligt tegenwoordig hoger dan tijdens het nieuwe normaal. Dat blijkt ook uit het feit dat alle renteverhogingen tezamen uiteindelijk geen recessie hebben veroorzaakt. Samen met goed verankerde inflatieverwachtingen van ongeveer 2,25% en een termijnpremie die weer richting 1% beweegt, ontstaat een reële waarde voor de tienjarige Amerikaanse staatsobligatie tussen de 4% en 5%. De huidige rente van rond de 4,7% zit daar tussenin. De markt heeft het einde van het spaaroverschot al grotendeels ingeprijsd.
Voor beleggers heeft deze terugkeer naar een hoger rentepeil belangrijke gevolgen. Het is verstandig om niet langer te speculeren op een nieuwe grote daling van de rentes. Een strategie van terugkeer naar het hogere niveau van de neutrale rente werkt beter. Wanneer de rente richting de 5% beweegt, is dat een moment om de looptijd van de portefeuille te verlengen. Omgekeerd is het verstandig om duration te verminderen als de rente te ver onder de 4% zakt. Ook bieden Amerikaanse obligaties weer een serieus rendement, iets wat in het vorige decennium nauwelijks mogelijk was. De hogere rente is positief voor aandelen, omdat de oorzaak van de hogere rente ligt in hogere economische groei. Volgens het klassieke Fed-model, waarbij het rendement op aandelen ongeveer gelijk moet zijn aan de obligatierente, is een koers-winstverhouding van 20 tot 25 gerechtvaardigd. De huidige voorwaartse koers-winstverhouding van de S&P 500 rond de 21,5 past daar netjes in.
De lagerenteperiode die we het nieuwe normaal noemden, was in werkelijkheid een uitzondering, gedreven door tijdelijke spaaroverschotten. We keren terug naar een omgeving waarin rentes structureel hoger liggen en waarin obligaties weer een volwaardige beleggingscategorie zijn.
Meer columns van Han Dieperink
