Harry Geels: DNB keurt haar eigen ongelijkheidsbeleid
Door Harry Geels
Er wordt regelmatig beweerd dat monetair beleid de ongelijkheid vergroot. Volgens recent onderzoek van DNB zou die stelling niet kloppen. Op de visie van DNB is echter het nodige aan te merken.
DNB stelt in een analyse dat monetair beleid (zoals renteverlagingen en QE) ongelijkheid kan beïnvloeden, maar dat de effecten complex, tijdelijk en beperkt zijn: lagere rentes vergroten aanvankelijk ongelijkheid doordat vermogensprijzen (zoals huizen en aandelen) stijgen en vermogenden daarvan profiteren, maar na verloop van tijd stimuleert hetzelfde beleid de economie en de arbeidsmarkt, waardoor werkgelegenheid en lonen – relatief sterker bij lagere inkomens – toenemen en de ongelijkheid weer afneemt.
Uiteindelijk concludeert DNB dat ongelijkheid vooral wordt bepaald door structurele factoren zoals technologie, demografie en overheidsbeleid en dat centrale banken via prijsstabiliteit slechts een indirecte en ondergeschikte rol spelen. Even afgezien van de vraag of het keuren van eigen beleid niet een zeker ‘wij van WC-Eend’-gehalte heeft, kunnen we drie grote inhoudelijke bezwaren tegen het DNB-onderzoek inbrengen: 1) de tijdsdimensie (directe effecten worden vergeleken met indirecte effecten), 2) de effectiviteit van die indirecte effecten, en 3) de stelling van neutraliteit.
1) Tijdsdimensie = retorische truc (intertemporele gelijkstelling)
DNB zegt in haar onderzoek dat het (ruime) monetaire beleid eerst leidt tot meer ongelijkheid (vooral vermogensongelijkheid, via assetinflatie), maar dat daarna de ongelijkheid weer afneemt (bijvoorbeeld omdat het beleid positieve effecten zou hebben op bijvoorbeeld de arbeidsmarkt). Dit is een normatieve keuze vermomd als analyse: huidige vermogenswinsten worden gelijkgesteld aan toekomstige loonstijgingen. DNB ruilt dus directe vermogenswinsten voor vertraagde loonstijgingen en noemt dat per saldo ‘beperkt effect’. Die stelling is empirisch nauwelijks hard te maken.
2) ‘Trickle down’ werkt steeds minder goed
Afgezien van de lastige vergelijking tussen directe en indirecte effecten van beleid is het maar helemaal de vraag of ‘trickle down’ naar arbeidsinkomen überhaupt goed doorwerkt. De Amerikaanse arbeidsquote – dat deel van het nationaal inkomen dat naar werknemers gaat – daalt al decennia door steeds machtigere bedrijven, globalisatie en sinds kort ook door AI. In het derde kwartaal van vorig jaar bereikte die quote zelfs het laagste niveau sinds de Tweede Wereldoorlog. Zelfs als monetair beleid gemiddeld positief zou uitpakken, zal niet iedere arbeider daarvan profiteren (zzp’ers, sector- en generatie-effecten).
Monetair beleid heeft verder niet alleen effect op het vermogen en de arbeidsmarkt, maar leidt ook tot allerlei ‘wealth transfers’. Het beleid van (te) lage rente is bijvoorbeeld voordelig voor schuldenaren en nadelig voor spaarders. Huizenbezitters profiteren dubbel: de schuld inflateert weg terwijl de huizenwaarde stijgt. Er kunnen ook zombiebedrijven ontstaan, die bij een hogere rente niet zouden overleven omdat ze de hoge financieringslasten niet meer kunnen betalen. Dit verstoort allerlei economische en arbeidsmarktdynamieken. Neutraliteit van beleid bestaat simpelweg niet.
3) DNB schuift verantwoordelijkheid ongelijkheid naar de politiek
DNB eindigt met de stelling dat (on)gelijkheid vooral een taak van begrotingsbeleid is. Dit is een klassiek frame: de centrale bank is neutraal en de politiek is verantwoordelijk. Zo wordt het monetaire beleid, dat dus op zijn minst sterke distributieve, zo niet ongelijkheidsbevorderende effecten heeft, gepresenteerd als technisch en neutraal en wordt de politiek aangespoord ongelijkheid aan te pakken (impliciet door allerlei belastingen). Ook dat is geen neutraal advies, want belastingen hebben ook weer allerlei (gedragsmatige) effecten.
DNB gaat dwars tegen bekende economen in
Wat in de analyse van DNB uiteindelijk ontbreekt, is reflectie op de eigen rol. Monetair beleid wordt gepresenteerd als technisch instrument met hooguit tijdelijke verdelingseffecten, maar in de praktijk bepaalt de centrale bank via rente en balansbeleid (en toezicht) steeds meer de prijs van kapitaal en daarmee de verdeling van welvaart. Diverse economen hebben daar al veel eerder of langer voor gewaarschuwd. Hayek wees erop dat het manipuleren van de rente het prijssignaal van kapitaal verstoort en daarmee verkeerde investeringsbeslissingen kan uitlokken.
Ludwig von Mises stelde dat kredietexpansie weliswaar tijdelijk groei kan creëren, maar uiteindelijk altijd leidt tot structurele scheefgroei die wordt gecorrigeerd, bijvoorbeeld door knappende bubbels. Milton Friedman zei ooit: ‘The great danger is that monetary policy will try to do too much.’ Hij pleitte expliciet voor regels (rule-based policy) in plaats van discretionair (ad hoc, situationeel) monetair beleid.
Aan de andere kant van het spectrum van economische scholen laat Thomas Piketty zien dat vermogensrendementen structureel sneller groeien dan inkomens, waardoor (initiële) vermogenswinsten zich juist opstapelen in plaats van verdwijnen. Daarmee staat de analyse van DNB in ieder geval op gespannen voet met de centrale stelling van Piketty (r>g=groei van vermogen is groter dan groei van inkomen). Terzijde, Piketty analyseert monetair beleid weliswaar niet direct, maar zijn werk ondergraaft wel de aanname dat vermogenswinsten kunnen worden weggestreept tegen loonontwikkeling.
Tot slot
Friedrich Hayek zei ooit: ‘The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about what they imagine they can design.’ Centrale banken en overheden beschikken uiteindelijk over minder kennis van de effecten van hun beleid dan vaak wordt verondersteld, juist omdat die effecten voortkomen uit het gedrag van miljoenen individuele marktpartijen. In dat licht is de ‘geruststellende conclusie’ van DNB moeilijk vol te houden. De vraag is niet alleen of monetair beleid ongelijkheid – al dan niet tijdelijk – vergroot, maar hoe diep het inmiddels zelf onderdeel is geworden van die ongelijkheid.
Nogmaals, wie de prijs van geld bepaalt, bepaalt uiteindelijk ook de verdeling van welvaart.
Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels
