Han Dieperink: Een olieschok hoeft geen inflatie te betekenen
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
De kans is groot dat de olieschok als gevolg van de oorlog in Iran uiteindelijk deflatoir uitpakt. Dat lijkt vreemd. Een fors hogere olieprijs leidt toch juist tot hogere inflatie?
Op het eerste gezicht klopt die aanname. Energie zit in bijna elk product en elke dienst. Hogere olieprijzen maken transport, productie en verwarming duurder. Consumenten merken het meteen aan de pomp en op hun energierekening. Toch is dit maar de helft van het verhaal. En het is niet eens de belangrijkste helft.
Een olieschok werkt in de economie als een belastingverhoging. Het verschil is dat de opbrengst niet naar de eigen overheid gaat, maar naar olieproducerende landen. De koopkracht van consumenten daalt. Huishoudens die meer uitgeven aan energie, geven minder uit aan andere producten en diensten. Bedrijven zien hun winsten dalen of zijn gedwongen hun prijzen te verhogen, waardoor de vraag verder terugvalt. Op de middellange termijn leidt een olieschok daarmee tot minder groei, minder consumptie en minder investeringen. Dat is een deflatoire impuls.
De zichtbaarheid van de olieprijs vertekent het beeld
Weinig prijzen zijn zo zichtbaar als die van brandstof. In bijna elk land staat de literprijs in grote cijfers langs de weg weergegeven. In de Verenigde Staten wordt de stijging boven vier dollar per gallon gepresenteerd als een nationale crisis. Maar die zichtbaarheid vertekent het beeld. Relatieve prijzen verschuiven voortdurend met vraag en aanbod. In de VS koop je voor een gallon benzine vandaag ongeveer twintig eieren, een jaar geleden waren dat er nog maar zes. De benzineprijs is gestegen, maar de eierprijs is nog veel harder gedaald. Wie alleen naar de pomp kijkt, mist de bredere context.
Belangrijker is dat consumenten hun gedrag aanpassen aan de hogere brandstofprijzen, en dat versterkt het deflatoire effect. In het Verenigd Koninkrijk ligt de vraag naar motorbrandstof nog altijd 3,5% onder het pre-pandemische niveau. Dat komt deels door zuinigere auto's en elektrische voertuigen, maar Britten rijden ook daadwerkelijk minder dan in 2019. In de Verenigde Staten liggen de brandstofvolumes op het niveau van voor de pandemie, maar onder die van 2015. In Duitsland en Frankrijk is het beeld vergelijkbaar. Consumenten passen zich aan. De politieke neiging om brandstof te subsidiëren in plaats van het prijsmechanisme zijn werk te laten doen, ondermijnt juist dat aanpassingsvermogen. Overheden die de pijn willen verzachten, doen er beter aan gerichte inkomenssteun te bieden dan de brandstofprijs kunstmatig laag te houden.
De jaren zeventig worden vaak aangehaald als bewijs dat olieschokken de inflatie aanwakkeren. Maar wie goed kijkt, ziet dat niet de olieschok zelf de inflatie veroorzaakte. Het was het monetaire beleid dat volgde. Centrale banken, met de Federal Reserve voorop, kozen ervoor een ruim monetair beleid te voeren en de rente laag te houden. Het geld dat daarmee de economie instroomde, maakte een loon-prijsspiraal mogelijk. De inflatie steeg hierdoor naar dubbele cijfers. Het was niet de olie die dat veroorzaakte. Het was het geld.
Inflatie is altijd en overal een monetair fenomeen
Volgens Milton Friedman is inflatie altijd en overal een monetair fenomeen. Een hogere olieprijs is een verschuiving in relatieve prijzen. Olie wordt duurder ten opzichte van andere goederen. Zonder een toename van de geldhoeveelheid moeten consumenten de hogere uitgave aan energie compenseren met lagere uitgaven elders. Sommige prijzen stijgen, andere dalen, en het algemene prijspeil blijft per saldo gelijk of daalt zelfs. Pas wanneer centrale banken de geldhoeveelheid verruimen om de pijn van hogere energieprijzen te verzachten, stijgt het algehele prijspeil. Niet de olieschok veroorzaakt inflatie, maar de monetaire beleidsreactie.
Dat maakt de houding van centrale banken bij deze olieschok zo belangrijk. Zolang de Federal Reserve en de Europese Centrale Bank vasthouden aan hun inflatiedoelen en weigeren de schok op te vangen met ruimer beleid, werkt de hogere olieprijs uiteindelijk deflatoir. De hogere energiekosten vernietigen de vraag, remmen de groei en drukken de onderliggende inflatie. De centrale bank hoeft niets anders te doen dan standvastig te blijven. Dat vraagt wel politieke moed. Op korte termijn stijgen namelijk de prijzen en krimpt de economie. De verleiding om in te grijpen met lagere rentes is groot. Maar wie daaraan toegeeft, herhaalt de fout van de jaren zeventig.
Kunstmatige intelligentie versterkt de deflatoire druk structureel
Daar komt een structurele kracht bij die de inflatievooruitzichten op de langere termijn verandert. Kunstmatige intelligentie verlaagt de kosten van kennis, dienstverlening en productie op een manier die nog steeds wordt onderschat. De productiviteitswinst die AI oplevert, werkt door in lagere prijzen voor software, advies, klantenservice, logistiek en onderzoek. Eerdere technologische revoluties (de stoommachine, elektriciteit, het internet) hadden decennia nodig om hun prijsdrukkende effect te bereiken. De toepassing van AI gaat vele malen sneller. De deflatoire druk vanuit AI is structureel, niet tijdelijk, en versterkt het effect van vraaguitval na een olieschok.
De combinatie van beide krachten wijst in één richting. Een olieschok die op de middellange termijn vraag vernietigt én een technologische revolutie die structureel kosten verlaagt. De inflatierisico's worden overschat, de deflatierisico’s worden onderschat. Dat geldt des te meer in een wereld waarin de energie-intensiteit van de economie in de afgelopen vijftig jaar met meer dan de helft is gedaald en waarin consumenten aantoonbaar minder brandstof verbruiken dan tien jaar geleden. De doorwerking van een olieschok is daarmee veel kleiner dan in de jaren zeventig.
Gevolgen voor beleggers: kwaliteitsaandelen en obligaties als bescherming
Voor beleggers heeft dit belangrijke gevolgen. Een olieschok leidt op korte termijn tot beweeglijkheid op de markten, maar het is geen reden om risicovolle beleggingen te verkopen. Als centrale banken discipline tonen, herstelt de situatie zich vanzelf. Kwaliteitsaandelen, private equity en vastgoed profiteren dan van de lagere rentes die volgen op de economische vertraging. Obligaties bieden in dat scenario wel bescherming, juist omdat de verwachte inflatie uiteindelijk daalt. Wie daarentegen positioneert voor langdurig hoge inflatie, wedt eigenlijk op beleidsfouten van centrale banken.
Een olieschok is geen inflatoire gebeurtenis. Het is een test van monetair beleid. Centrale banken die standhouden, laten de deflatoire krachten hun werk doen. Centrale banken die bezwijken, creëren de inflatie die ze beweren te bestrijden. Inflatie is altijd en overal een monetair fenomeen. Dat geldt bij een olieschok niet minder dan bij welke andere schok dan ook.
