Han Dieperink: Het rendement van private equity

30 april 2024

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Bij private equity wordt rendement meestal uitgedrukt in de internal rate of return. Hoewel deze methode niet zonder tekortkomingen is, is het wel de minst slechte maatstaf voor deze beleggingscategorie.

Bij de meeste beleggingscategorieën is het tijdgewogen rendement (time-weighted return) de beste manier om rendement te berekenen. Doordat bij deze methode naar het rendement over vaste periodes wordt gekeken en geen rekening wordt gehouden met tussentijdse stortingen of onttrekkingen, ontstaat een helder beeld van de prestaties van een beleggingsfonds of vermogensbeheerder. Hierdoor is ook de vergelijking met een index of een benchmark zuiver.

Een nadeel voor de cliënt is dat zo’n rendement een vertekend beeld kan geven van de werkelijkheid, vooral als er een grote storting of onttrekking heeft plaatsgevonden. Zo kan het rendement positief uitkomen, terwijl de portefeuillewaarde onder is gedaald de inleg. Dat doet niets af aan de prestatie van de beheerder, maar zegt meer iets over de periode waarin het meeste rendement werd behaald.

Internal rate of return

Rendement bij private equity wordt meestal uitgedrukt in de internal rate of return, of IRR, een maatstaf die cumulatief rendement over de tijd uitdrukt. IRR is daardoor gevoelig voor verkopen die vroeg in de looptijd van het fonds voorkomen, wat langlopende investeringen minder interessant maakt voor private equity. Veel private equity-fondsen nemen daarom maatregelen om het IRR te verhogen.

Zo worden er bestaande kredietlijnen gebruikt om het moment van het opvragen van het geld van de investeerder zo lang mogelijk uit te stellen. Daarmee wordt het gecommitteerde kapitaal (waarover wel kosten worden berekend) alvast aan het werk gezet, maar telt het voor de berekening van het IRR niet mee. IRR wordt immers berekend over het geïnvesteerde kapitaal. Een andere manier om het IRR te verhogen is door geld te lenen met de waarde van het fonds als onderpand, om daarmee participanten zo snel mogelijk af te lossen.

Multiple-maatstaven

Om de tekortkomingen van IRR te neutraliseren wordt er vaak ook naar andere methodes gekeken om rendement te berekenen. Zo wordt meestal ook gekeken naar de multiple on invested capital (MOIC), de distributed to paid-in capital (DPI), de total value to paid in capital (TVPI), of de vele varianten daarop (met evenzoveel afkortingen). Alleen houden die géén rekening met de factor tijd.

Daarmee is het onmogelijk om de ene belegging te vergelijken met de andere of te vergelijken met een index. Het maakt immers nogal wat uit hoelang het duurt voordat er sprake is van bijvoorbeeld een verdubbeling van het kapitaal. Een verdubbeling in één jaar is veel indrukwekkender dan bijvoorbeeld een verdubbeling in zeven jaar. Verder kijken ook deze multiples meestal naar het geïnvesteerde vermogen, vaak ook nog minus de kosten die moeten worden betaald op het gecommitteerde vermogen, allemaal zaken die zorgen voor een hogere multiple.

Public market equivalent

Om de rendementen te vergelijken met een portefeuille in beursgenoteerde aandelen is er ook nog de public market equivalent (PME). Die geeft de verhouding weer tussen de waardeontwikkeling van een fonds en de waardeontwikkeling van een beursindex. Daarvoor worden de hoogte en de timing van de kasstromen (capital calls en uitkeringen) in een private equity-fonds nagebootst met gelijke investeringen in een schaduwportefeuille die investeert in de index. Een PME van 1 betekent dan dat het fonds een rendement heeft gehaald vergelijkbaar met de index.

Deze methode wordt gebruikt om aan te tonen dat private equity sinds de Grote Financiële Crisis niet zo veel waarde heeft toegevoegd ten opzichte van beursgenoteerde beleggingen. Dat komt doordat private equity in deze studies altijd wordt vergeleken met de S&P 500. Alleen lag het rendement op de S&P 500 de afgelopen vijftien jaar op ongeveer het dubbele van de wereldindex.

De reden daarvoor is dat de bedrijven in de S&P 500 zich zijn gaan gedragen als private equity. Met de hete adem van private equity-fondsen in hun nek, werden de kapitaalsverhoudingen geoptimaliseerd, mede mogelijk gemaakt door de extreem lage rente. Vreemd vermogen werd aangetrokken om aandelen in te kopen. In de afgelopen vijftien jaar waren de bedrijven zélf de belangrijkste koper van hun eigen aandelen. Verder werd het bestuur van met name Angelsaksische bedrijven steeds meer afgerekend op de ontwikkeling van de winst per aandeel, dé manier om het belang van aandeelhouder en het bedrijf parallel te stellen.

Mede doordat de bedrijven in de S&P 500 op private equity gingen lijken, heeft de S&P 500 een uitzonderlijke prestatie neergezet. Dat doet niets af aan de prestatie van private equity. Bovendien is de dispersie van het rendement binnen private equity veel groter dan bij beursbeleggingen. Het maakt dus nogal wat uit welk fonds wordt geselecteerd. De beste fondsen presteren veel beter dan het gemiddelde van de index.

IRR is de minst slechte maatstaf

Er zitten wellicht tekortkomingen aan IRR, maar ten opzichte van veel andere maatstaven is het wel de minst slechte maatstaf om een oordeel te geven over het rendement. Bovendien geeft het de essentie aan van investeren in private equity: om IRR ook om te zetten in echt rendement, moet er zoveel mogelijk geld aan het werk worden gezet.

Wie investeert in een ‘traditioneel’ private equity-fonds, weet vooraf dat er een groot verschil zit tussen gecommitteerd vermogen en geïnvesteerd vermogen. Meestal is de investeerder gedurende de looptijd van het fonds slechts voor de helft geïnvesteerd. De eerste cash call is immers vaak maar een fractie van het gecommitteerde vermogen. Hoewel het de bedoeling is dat na vijf jaar alles is geïnvesteerd, is dat in de praktijk vaak niet meer dan 80%. Dat kan ook komen doordat investeringen voor die tijd al deels zijn terugbetaald.

Goed investeren in private equity gaat voor een belangrijk deel om het goed managen van deze kasstromen. Met behulp van bijvoorbeeld secondaries en co-investments is het steeds eenvoudiger om deze kasstromen te beheersen en daarmee vol belegd te blijven. Zo wordt IRR uiteindelijk ook omgezet in echt rendement. Advies is dan ook om als individuele investeerder niet te investeren in individuele private equity-fondsen (of de investeerder moet in staat zijn om te investeren in tientallen fondsen), maar om het managen van deze cashflows over te laten aan een professionele beheerder.

Meer columns van Han Dieperink