Roland van den Brink: Beheer rentederivaten een lekkende kraan?

6 februari 2024

Door Roland van den Brink, Oprichter van TrigNum

Pensioenfondsen gebruiken rentederivaten om de rentegevoeligheid tussen de pensioenverplichtingen en de beleggingen te verkleinen. Maar is het beheer in de praktijk wel kostenefficiënt? Hieronder enkele handvaten die kunnen helpen om gerichte vragen te stellen.

De beleggingen van een pensioenfonds zijn op te delen in een rendementsportefeuille en een portefeuille die dient om de rentegevoeligheid te beheersen. Die laatste wordt in vaktermen ‘LDI-portefeuille’ of ‘matchingportefeuille’ genoemd. Een deel van de renteafdekking vindt plaats via het beleggen in obligaties en hypotheken. Voor het grootste deel worden echter rentederivaten gebruikt (renteswaps).

De LDI-portefeuille heeft vaak de grootste invloed op het rendement. Zo werden bij pensioenfondsen gedurende 2022 de rentederivaten € 146 miljard minder waard door de sterk opgelopen rente. In het licht van de Wet toekomst pensioenen (Wtp) hebben diverse fondsen gedurende 2023 hun rentegevoeligheid verder verkleind, vaak met behulp van rentederivaten. Vandaar dat ik stilsta bij de implementatie van de renteafdekking. Als die suboptimaal is, is er sprake van een lekkende kraan.

Geen geklaag?

Veel grote partijen uit andere landen, met name de VS en Engeland, beheren de LDI-portefeuilles. Uit de marketing kennen we slogans als ‘klant op één’. Hier zien we iets opvallends. In veel Europese landen hebben pensioenfondsen geklaagd over de extreem lage rente, waardoor de waardering van de pensioenverplichtingen de pan uitrees.

Je zou verwachten dat de vermogensbeheerders óók zouden klagen. Echter, ik heb geen artikel of interview gevonden waaruit blijkt dat deze partijen de lage rente als probleem zagen. Zou het kunnen zijn dat de financiële sector er belang bij heeft dat de rente laag is en/of flink fluctueert? De beheervergoeding is vaak een percentage van de waarde van de portefeuille, waardoor een hoge waardering welkom is. Het steeds bijsturen van de renteafdekking leidt tot aan- en verkopen waaraan eveneens verdiend wordt.

Theorie vs praktijk

Laat ik duidelijk zijn: suboptimaal beheer ligt primair bij de fondsen en niet bij de vermogensbeheerder. Die laatste groep doet wat de klant opdraagt. Waar het soms minder goed gaat, is bij de vertaling van het beleid naar richtlijnen voor de LDI-manager. Er zijn diverse voorbeelden. Bij sommige fondsen zie je dat er nauwelijks wordt afgeweken van de (exacte) doelstelling. Het bestuur heeft besloten dat de renteafdekking x% is en vervolgens wordt deze opdracht nauwkeurig bewaakt, binnen krappe bandbreedten, door frequente periodieke transacties.

Dat het bestuur zo’n strikte uitleg niet heeft bedoeld, of er zich niet bewust van is, is aan de aandacht ontsnapt. Een van de oorzaken is dat fondsen vanuit ‘goede governance’ een strikte scheiding hebben aangebracht tussen beleidsmakers en uitvoerenden, zoals de vele (kleine) transacties die niet nodig zijn voor het doel, namelijk het beheersen van het renterisico. Dit suboptimaal beheer wordt vaak groter als men met looptijdsegmenten gaat werken – in vaktermen bucket-benadering genoemd.

Anders gezegd worden de kasstromen van de verplichtingen opgedeeld in looptijdsegmenten. Denk aan 0-1 jaar, 1-3 jaar, 3-7 jaar enzovoort. In elk van deze segmenten kan de rente immers anders zijn, zo is de gedachte. Voor elk segment wordt dan met passende renteswaps de rentegevoeligheid afgedekt. Bij een strikt mandaat leidt de opdeling tot meer (onnodige) transacties.

Waarop kun je letten?

Zijn de aantallen groot? Er zijn (grote) pensioenfondsen met 1200 swapposities en fondsen met meer dan 250 swaptransacties per jaar. Hoe relevant zijn deze aantallen voor het beheersen van het renterisico? Sommige fondsen gebruiken rentefondsen van aanbieders en zijn zich niet bewust van deze aantallen. De reden is simpel: deze beleggingsfondsen houden zich aan hun prospectus, niet aan het beoogde doel van de fondsen.

Is er een alternatief? Pensioenexpert Keith Ambachtsheer’s meest relevante uitspraak is: ‘Wat wordt gemeten, wordt gemanaged.’ Ik ervaar in de praktijk ook ‘niet gemeten, niet gemanaged’. Diverse pensioenfondsen hanteren geen maatstaf voor een efficiënte uitvoering van de renteafdekking. Met name bedrijfstakfondsen hanteren voor hun benchmark het credo ‘actual = benchmark’, ofwel: we toetsen de uitvoering niet aan een alternatieve benadering. Dat zet de deur open voor een lekkende kraan.

Een beproefde oplossing

Mijn boodschap is dat je met zeven of acht renteswaps de waardeontwikkeling van elk af te dekken kasstroomprofiel zeer goed kan benaderen. Dat houdt in dat een handvol renteswaps voldoende is om de rentegevoeligheid te beheersen. Zo’n (theoretische) benchmarkportefeuille kan uitstekend dienen als maatstaf voor een kostenefficiënte uitvoering.

Ik verwijs naar het IPE artikel uit 2005 ‘Devising an investable index’ van Arun Muralidhar en Jan Willem van Stuijvenberg. De fit is zo nauwkeurig dat het doorgaans voldoende is om eens per jaar de positie te herijken. Anders gezegd: een paar transacties per jaar is genoeg. Als het renteniveau sterk verandert, zoals in 2021, dan is wellicht een tussentijdse aanpassing te overwegen. Een andere reden voor het herijken van de maatstaf kan een toegekende indexatie zijn.

Kortom, het is verstandig om met behulp van de beschreven vragen en toepassing van een maatstaf na te gaan of de kraan lekt. Verwacht daarbij niet dat beheerders staan te popelen om mee te werken, wat weer een teken aan de wand is.

Voor de expert

Waarom werkt de benadering van een handvol swaps dan zo goed? De Europese Centrale Bank (ECB) heeft een website waar ze dagelijks de rentecurve laat zien van Europese staatsleningen. Om voor elke looptijd de rente te bepalen, gebruikt de ECB een rentemodel met zes parameters. In principe zijn zes verschillende obligaties of swaps voldoende om de zes parameters te bepalen.

In de praktijk is het beter om wat extra swaps van verschillende looptijden te gebruiken. De (theoretische) swapportefeuille kan zo worden samengesteld, dat eerste afgeleiden naar deze parameters dezelfde zijn als de geprognotiseerde pensioenkasstromen. Dat maakt dat de waarde van beide portefeuilles pas gaat verschillen als er zeer grote rentebewegingen zijn, iets wat in de praktijk maar eens in de 20 jaar is voorgekomen.

Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Roland van den Brink

Meer columns van Roland van den Brink