Harry Geels: Acht zegeningen van een hogere rente

31 oktober 2023

Door Harry Geels

De econoom Campbell Harvey schreef recent een alarmerende en bijzonder veel gelikete post over de zeven risico’s van de snel opgelopen rente. Maar volgens het principe ‘ieder nadeel heeft zijn voordeel’ zijn er ook zeven positieve keerzijdes te noemen. Bovendien is er nog een additioneel achtste voordeel van de inmiddels flink hogere rente.

Toen Campbell Harvey, Professor aan Duke University, Partner van Research Affiliates en Advisor bij Man Group, recent op social media zeven zorgen deelde over de sterk opgelopen rente, kon hij op veel likes en reacties rekenen. Zijn hoofdzorg is dat rentebetalingen van de Amerikaanse overheidsschuld waarschijnlijk al volgend jaar de op één na grootste uitgavenpost worden van de Amerikaanse overheid. Maar hoe alarmerend zijn post ook is, er zijn ook even zoveel positieve keerzijden te noemen. Laten we de zeven punten eens op een rijtje zetten.

1) Sterk stijgende publieke rentelasten

Volgens Campbell bedraagt de nettoschuld van de Amerikaanse overheid (na het weglaten van ‘agency debt’ en de schulden die door de Fed zijn gekocht, ‘want die worden als publiek beschouwd’) $ 22 biljoen, dat is 69,4% van het Amerikaanse bbp. Bij een nu nog gemiddelde rente van 2,8% bedragen de effectieve rentebetalingen afgerond $ 620 miljard. Historisch gezien, zo stelt Campbell, is het voor een economie niet goed als de overheid zoveel geld aan rente uitgeeft.

De positieve keerzijde: natuurlijk heeft Campbell gelijk dat het zonde is om zoveel aan rente te betalen, vooral als die rentebetalingen bij buitenlandse beleggers van Amerikaanse staatsobligaties terechtkomen. Dit monsterbedrag aan rentebetalingen geeft echter ook een signaal af, namelijk dat de overheid eindelijk eens moet bezuinigen en inkrimpen. Er komen grote, eigenlijk wel gezonde spanningen aan als er binnenkort moet worden gestemd over het opnieuw verhogen van het Amerikaanse schuldenplafond.

2) Verhoogde instabiliteit van de financiële sector

Campbell stelt dat de sterk gestegen rente de beleggingen aan de asset-zijde van de bankbalans hard raken, omdat de meeste banken ‘vastzitten in lange leningen en staatsobligaties’. De bankbalansen lijden nu aan een ‘duration mismatch’.

De positieve keerzijde is dat banken op de langere termijn gebaat zijn bij een hogere rente en oplopende rentecurve. Het levert meer operationele inkomsten op. Het is balanstechnisch nu alle hens aan dek, maar straks ontstaat er weer een positievere businessomgeving voor de banken.

3) Credit squeeze

Omdat banken nu dus balansproblemen hebben, vergoeden ze een lage rente aan spaarders, hetgeen vooral in de VS, maar ook steeds meer in Europa, vermogenden naar money markets en obligatiemarkten drijft, wat liquiditeit uit het systeem drukt. Dit leidt dan weer tot minder economische groei.

De positieve keerzijde is dat lagere economische groei momenteel helemaal niet zo erg is. Dat remt immers inflatie. En de arbeidsmarkten en het milieu zijn overbelast doordat juist een te lage rente de economische groei te veel oppompte.

4) Afnemende investeringen

Campbell stelt dat hogere kapitaalskosten leiden tot minder investeringen en die zijn weer een belangrijke aanjager van het bbp. Dat klopt en investeringen zijn inderdaad nodig, onder andere om een veiligere, beter opgeleide, gezondere en milieuvriendelijkere maatschappij te verkrijgen. De positieve keerzijde is dat er door de tot voor kort veel te lage rente te veel investeringen zijn gedaan in onzinnige projecten en er een zombie-economie is ontstaan van bedrijven die eigenlijk alleen nog overleven omdat ze (nog) weinig rente betalen. Die zullen nu verdwijnen.

Campbell heeft natuurlijk een punt, namelijk dat investeringen, ook de noodzakelijke zoals in het kader van de energietransitie, kunnen inzakken. Daarom moet de overheid er alles aan doen om vermogens(groei) niet extra te belasten. Anders ontstaat er voor investeringen een ‘double whammy’: hogere rente en extra belastingen. Jammer genoeg zijn we in een maatschappij terecht gekomen waarin bijna iedereen schreeuwt om hogere lasten op vermogens(groei). De timing daarvan is gezien de gestegen rente ronduit verkeerd.

5) Neerwaartse druk op de consumptie

Campbell’s vijfde zorg betreft de extra rentekosten die consumenten kwijt zijn in de vorm van hypotheken, consumptieve (credit card) kredieten, leasebedragen et cetera. In de VS gaat dit bovendien gepaard met het uitgeput raken van de extra COVID-gelden die consumenten hebben kregen.

De positieve keerzijde is dat de consumenten door de lage rente jarenlang op de pof hebben kunnen leven. Die rekening moet een keer vereffend worden. Consumenten moeten weer leren dat ‘geld lenen echt geld kost’

6) Druk op commercieel vastgoed

Net als de consumenten lijden nu ook vastgoedinvesteerders (en daarmee ook bedrijven en banken die veel vastgoed in de portefeuille hebben). De leegstand van het commerciële vastgoed in San Francisco en Chicago bedraagt respectievelijk 32% en 20%.

Hier geldt eigenlijk dezelfde positieve keerzijde. De vastgoedmarkt heeft jarenlang boven zijn stand geleefd met een lage rente. Met de hogere rente kunnen we daar nu van genezen. Maar dan moet de overheid niet ook nog eens met allerlei regels en lasten komen, wat helaas nu wel gebeurt.

7) Druk op studentenschulden

In de VS lopen de rente- en terugbetaalvrije perioden van studentenschulden af. Iets vergelijkbaars geldt nu ook voor Nederland, waar de rente op studieschulden verhoogd wordt (van nu 0,5% naar grofweg 2,5%).

De positieve keerzijde? Ook hier hebben veel studenten er dankzij veel te goedkoop krediet op los geleefd en gespeculeerd (in crypto’s en ‘meme stocks’). Die tijd is voorbij. Een deel van de studenten heeft wel pech: nooit een beurs gehad en veel geld geleend omdat het nodig was. Voor hen moet eigenlijk wel een oplossing komen.

8) Goed voor pensioenen

Er is nog een additioneel voordeel van de opgelopen rente. De dekkingsgraden van pensioenfondsen die werken met DB-regelingen zijn enorm verbeterd en dat geeft lucht voor gepensioneerden (die zijn er minder in de VS, daarom noemt Campbell dit waarschijnlijk niet). De tijd van gratis geld – en de daarmee samenhangende nutteloze investeringen, onverantwoord risicozoekend gedrag (‘powered by the central banks’) en oneerlijke ‘wealth transfers’ (van spaarders en gepensioneerden naar beleggers) is voorbij. ‘Back to normal’.

Voor beleggers breken door de sterk gestegen rente overigens interessante tijden aan. Obligaties zijn weer aantrekkelijk aan het worden en wat betreft aandelen gaan we waarschijnlijk een scheiding zien in de prestaties tussen bedrijven met stabiele en instabiele cashflows, bedrijven met weinig en veel schuld en bedrijven met weinig en veel personeel.

Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels

Meer columns van Harry Geels