Schroders: Wat zijn de gevolgen van de gestegen obligatierente voor de economie?

20 oktober 2023

De afgelopen maand vond een sell-off plaats op de obligatiemarkten en steeg de rente op staatsobligaties wereldwijd aanzienlijk. De Amerikaanse 10-jaarsrente staat op 4,7%, het hoogste niveau sinds 2007. Keith Wade, Hoofdeconoom bij Schroders, kijkt naar de gevolgen van de gestegen rente en vraagt zich af of er iets zal ‘knappen’ in de economie.

Volgens Wade is de stijging van de rente niet veroorzaakt door toegenomen angst voor inflatie. De  inflatieontwikkelingen zijn de laatste tijd juist bemoedigend: de CPI-inflatie daalt en de kerninflatie neemt langzaam af. Hoewel de centrale banken de inflatie nog steeds te hoog vinden, zijn de vooruitzichten de afgelopen maand niet verslechterd.

De stijging van de rente werd volgens Wade vooral gedreven door het oplopen van de reële rente ofwel het verwachte renteniveau van de markt na correctie voor inflatie. Het is niet eenvoudig om precies vast te stellen wat daarvan de oorzaak is, aangezien de maatstaf voor de reële rente een groot aantal factoren omvat. Toch lijken er in dit stadium twee belangrijk.

De eerste is de erkenning dat het pad van de beleidsrente hoger is dan de markten eerder veronderstelden. De aanhoudende kracht van de Amerikaanse economie en het loslaten van de recessievoorspellingen hebben ertoe geleid dat de Fed de rente langer dan verwacht hoger zal houden om de economie af te koelen.

Deze verklaring gaat maar tot op zekere hoogte op, aangezien de beleidsrente een afnemende invloed heeft naarmate hij verder langs de rentecurve beweegt. Een van de belangrijkste kenmerken van de recente sell off was dat de rentecurve steiler werd doordat de lange rente meer steeg dan de korte.

De tweede factor lijkt een weerspiegeling te zijn van de bezorgdheid over het niveau van de overheidsschuld en de toename van de uitgifte van obligaties. Overheidsleningen stegen tijdens de pandemie en zijn weer afgenomen naarmate de economieën zich herstelden. De staatsschuld is echter nog niet terug op het niveau van voor de pandemie en zal naar verwachting voor de G20-landen in de nabije toekomst boven de 100% van het BBP blijven.

De bezorgdheid is verder toegenomen door het sterk gegroeide Amerikaanse begrotingstekort, ondanks de lage werkloosheid. Normaal gesproken gaat een laag werkloosheidscijfer gepaard met een laag begrotingstekort of zelfs een overschot. Tegenwoordig bedraagt het begrotingstekort ongeveer 7% van het BBP bij een werkloosheid van slechts 3,8%. Dit suggereert dat het onderliggende of voor de conjunctuur gecorrigeerde tekort 8 of 9% van het BBP kan bedragen, dicht bij het niveau in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis toen de werkloosheid 10% bedroeg.

Naast het begrotingstekort zal het aanbod van obligaties toenemen doordat de Fed haar balans verder verkleint naarmate ze haar QE-programma eerder afbouwt. Wade schat dat dit neerkomt op een afname van de vraag naar obligaties met $780 miljard in het komende jaar.

In combinatie met het begrotingstekort meent hij dat beleggers het komende jaar netto $2.730 miljard aan staatsobligaties zullen moeten kopen, ongeveer 10% van het BBP en 50% meer dan het afgelopen jaar. Deze ontwikkelingen aan de aanbodzijde van de obligatiemarkten verhogen het rendement dat beleggers vragen voor het aanhouden van langlopende activa, de zogenaamde termijnpremie.

Invloed op de economie

De stijging van de rente op staatsobligaties heeft de rente op de krediet- en hypotheekmarkten opgedreven, wat heeft geleid tot een verkrapping van de financiële omstandigheden. In dit opzicht doen de markten eigenlijk het werk van de Fed.

De tegenwind op de BBP-groei de komende maanden zal toenemen naarmate de effecten van de hogere marktrente doorwerken in de economie. In termen van groei komt dit neer op een rem op de reële BBP-groei van één procentpunt in 2024. Dit wordt grotendeels veroorzaakt door de stijging van credit spreads, hogere hypotheekrentes en een sterkere dollar.

Natuurlijk moet dit worden gezien in de context van de aanhoudende sterkte van de economie en andere krachten, zoals de stijging van de olieprijzen na de recente tragische gebeurtenissen in het Midden-Oosten. Desalniettemin zijn er tekenen dat hogere leenkosten drukken op consumenten en kleine bedrijven. Over het geheel genomen is de stijging van de obligatierente een versterking van het standpunt van Schroders dat de groei in de VS en de rest van de wereld zal vertragen en dat de Fed het beleid in deze cyclus niet verder zal verkrappen.

Knapt er iets in de economie?

Aanzienlijke stijgingen van de leenkosten leiden vaak tot de vraag of er iets zal breken in de economie en een grotere crisis zal veroorzaken. Het is duidelijk dat obligatiehouders aanzienlijke verliezen hebben geleden, waardoor mogelijk kapitaal moet worden aangetrokken.

Meer in het algemeen zal de bankensector, als belangrijke kopers van obligaties, verliezen hebben geleden, hoewel er ook hier geen herhaling is geweest van de crisis eerder dit jaar in de VS. Dit kan een weerspiegeling zijn van de voortdurende steun voor banken door de Fed, die met haar maatregelen het vertrouwen in de sector heeft helpen herstellen.

Hogere rentetarieven zullen de druk op commercieel vastgoed verhogen, maar dit is geen nieuw probleem gezien de structurele problemen waarmee de sector na de pandemie te kampen heeft. Na verloop van tijd kunnen er grote wanbetalingen ontstaan als kredietnemers merken dat ze het zich niet kunnen veroorloven om hun schuld te herfinancieren en de looptijdmuur op de obligatiemarkten in 2024 zal toenemen.

In dit stadium is de belangrijkste implicatie van de stijging van de obligatierente echter de meest voor de hand liggende: de beperking die het zal leggen op het begrotingsbeleid en het vermogen van overheden om belastingen te verlagen of uitgaven te verhogen.

De combinatie van hogere schulden na de pandemie en hogere rente betekent dat rentebetalingen een steeds groter deel van de overheidsuitgaven zullen opslorpen. Doordat dit de manoeuvreerruimte van overheden verkleint, zal dit hun vermogen om de bedrijvigheid in de toekomst te stimuleren beperken en de neerwaartse risico's voor de groei vergroten.