Han Dieperink: Gaat de ECB de Fed voorbij?

2 september 2020

Door Han Dieperink, Strategic Partner, Auréus

Jerome Powell, voorzitter van de Federal Reserve, het stelsel van Amerikaanse centrale banken, gaf vorige week in een speech aan dat de Fed de rente niet zal verhogen op het moment dat er sprake is van een oververhitte Amerikaanse economie. De inflatie is nu zo lang beneden de doelstelling van 2 procent gebleven dat die nu langere tijd boven de doelstelling mag uitkomen. De Fed heeft een duaal mandaat, naast prijsstabiliteit dient zij ook te zorgen voor volledige werkgelegenheid. De prioriteit ligt niet langer op het bereiken van prijsstabiliteit, maar op volledige werkgelegenheid. Dat betekent dus dat de Fed de rente nog langer laag wil houden. Niet omdat de Fed er maar niet in lijkt te slagen om de inflatiedoelstelling van 2 procent te halen, maar omdat volledige werkgelegenheid als gevolg van de Coronacrisis verder weg is dan ooit.

Sinds de jaren zeventig worden centrale bankiers betaald om inflatie te bestrijden. Op het moment dat ze over enkele jaren inflatie vreesden, verhoogden ze preventief de rente. Geholpen door de globalisering en de IT-revolutie was dat inflatiespook eenvoudig te bestrijden. In tegenstelling tot de Fed is de  ECB is een relatief jonge centrale bank. Vaak wordt gedacht dat de ECB geen duaal mandaat heeft, de enige doelstelling van de ECB lijkt echter prijsstabiliteit. In het geval van de ECB wordt dit gedefinieerd als een inflatie beneden, maar dichtbij de 2 procent. Maar met Lagarde aan het roer lijken ook de prioriteiten van de ECB te veranderen. Er wordt onderzoek gedaan of de doelstelling van de ECB opnieuw moet worden gedefinieerd. Na de recente stap van de Fed lijkt een inflatiedoelstelling van 2 procent, en niet één van beneden, maar dichtbij de 2 procent, waarschijnlijk. Vergeleken met de stap van de Fed is dit slechts een kleine aanpassing voor de ECB. 

De Europese verdragen geven de ECB wel degelijk een duaal mandaat. Naast prijsstabiliteit heeft de ECB ook de verplichting om het algemene economische beleid van de Europese Unie te ondersteunen. Daarbij wordt met name gewezen op artikel drie van het Europese verdrag. Artikel drie valt uiteen in zes onderdelen. De Unie moet streven naar vrede, het welzijn van haar burgers, sociale gelijkheid en de kwaliteit van de leefomgeving verbeteren. Ook moet wetenschappelijke en technologische vooruitgang worden gestimuleerd. De EU moet streven naar inclusiviteit en dient discriminatie tegen te gaan. Verder moet er meer sociale cohesie komen binnen de Unie, zonder de culturele diversiteit van de verschillende regio’s aan te tasten. Onderdeel van artikel drie is ook de invoering van de euro. Artikel drie regelt verder de relatie met de rest van de wereld, zoals de veiligheid van de EU, het bevorderen van de wereldhandel, het uitbannen van armoede en andere zaken die vastgelegd zijn in het Handvest van de Verenigde Naties. Met zo’n uitgebreid mandaat heb je geen regering meer nodig. De ECB kan het stokje overnemen van de politiek. Het is alsof het verdrag al voorzien heeft in de Moderne Monetaire Theorie. Keynes is weer helemaal terug. 

De ECB heeft lang onder invloed gestaan van de Bundesbank. Die centrale bank stond bekend om haar streven naar prijsstabiliteit, een direct gevolg van de ontwrichtende hyperinflatie ten tijde van de Weimar-republiek. In tegenstelling tot de Fed was de ECB net als de Buba een centrale bank die de belangen van spaarders verdedigde. Dat is al veranderd onder Draghi, maar met de politica Lagarde breekt nu echt een nieuw hoofdstuk aan. Prijsstabiliteit is niet meer de eerste prioriteit van de ECB. Volgens de ECB is het niet nodig om de inflatie onder controle te houden. De functieprofielen van de centrale bankiers in Frankfurt zijn herschreven. Het mandaat van de ECB is in dit opzicht 180 graden gedraaid. De inflatie moet omhoog en wel tot een niveau waarbij er nooit meer een kans is op deflatie. Bijkomend voordeel is dat een hogere inflatie een bewezen oplossing is voor een schuldencrisis. Financiële repressie heeft er immers ook voor gezorgd dat de hoge schulden na de Tweede Wereldoorlog werden teruggebracht tot een acceptabel niveau ten opzichte van het BBP.

Bij haar aantreden waarschuwde Lagarde al voor de negatieve gevolgen van de klimaatcrisis. Dat leek door de historie van de ECB een persoonlijke hobby van Lagarde, maar er is dus wel degelijk een juridische verplichting voor de ECB om de klimaatcrisis aan te pakken. De ECB wordt daartoe verplicht door artikel drie van het Verdrag. De Europese Green Deal is bovendien het vlaggenschip van het economisch beleid in Europa. Verder moet de ECB ook haar rol tijdens de eurocrisis heroverwegen. Ook de ECB pleitte voor fiscale en structurele hervormingen, elk land in de eurozone moest de begrotingsdiscipline hebben van Duitsland. Maar dit streven ging rechtstreeks in tegen de in artikel drie genoemde sociale cohesie, armoedebestrijding en volledige werkgelegenheid. Nu ook Merkel om is naar aanleiding van het recente herstelplan als gevolg van de Coronacrisis, wordt er niet langer gestreefd naar de Germanificatie van de eurozone. Het mandaat van de ECB volgt deze ontwikkeling en gaat daarmee potentieel veel verder dan de Federal Reserve.

Dit alles betekent dat de westerse overheden, zowel centrale banken als regeringen, in de komende jaren een zeer stimulerend beleid zullen voeren. Daar waar na de Grote Financiële Crisis het onconventionele monetaire beleid deels ongedaan werd gemaakt door bezuinigende overheden, is er nu sprake van een kwadratering van de liquiditeitsimpuls. De kansen op inflatie op termijn nemen daardoor toe, ook de kansen op asset-inflatie. De afgelopen maanden zijn er op de financiële markten al volop signalen dat dit beleid zorgt voor hogere waarderingen. Toch lijkt het er op of we nog maar aan het begin staan. Het betekent de euthanasie van spaarders en obligatiehouders. Het vergroot ook de kans op  meer rationele zeepbellen op de aandelenmarkt. Tegelijkertijd gaat er met dit ingrijpen een enorme investeringsimpuls uit van de overheid. Meer innovatie, meer productiviteit en daarmee ook hogere economische groei. Dat terwijl de rente kunstmatig laag wordt gehouden. Geen slechte omgeving voor beleggers.